Стагфляционный долговой кризис уже начался

Уже год я пишу о том, что повышенные темпы инфляции не являются временными; что среди причин инфляции не только ошибочная политика, но и негативные шоки на стороне рыночного предложения; и что попытки центральных банков бороться с этой инфляцией приведут к жёсткой посадке экономики. Я предупреждал, что, когда наступит рецессия, она будет суровой и продолжительной, с массовыми финансовыми проблемами и долговыми кризисами. Центральные банки, несмотря на их громкие заявления, попали в долговую ловушку и ещё могут пойти на попятную, смирившись с инфляцией выше целевого уровня. Любые инвестиционные портфели (c акциями и менее рискованными облигациями с фиксированной доходностью) будут терять деньги на облигациях из-за роста инфляции и инфляционных ожиданий.

Сбылись ли все эти прогнозы? Во-первых, в спорах о растущей инфляции лагерь аналитиков, говоривших о её временном характере, явно проиграл тем, кто говорил, что она станет постоянной. Помимо избыточно мягкой монетарной, бюджетной и кредитной политики, к резкому росту цен привели негативные шоки на стороне предложения. Карантины из-за Covid-19 создали узкие места на стороне предложения, в том числе на рынках труда. Китайская политика «нулевого Covid» усугубила проблемы в глобальных производственных цепочках. Нападение России на Украину подняло шоковые волны на рынках энергоносителей и других сырьевых товаров. Широкий режим санкций, в том числе превращение в оружие доллара США и других валют, приводит к усилению балканизации мировой экономики, а политика «френдшоринга» (перенос производства в дружественные страны), наряду с торговыми и иммиграционными ограничениями, ускоряет движение на пути к деглобализации.

Сегодня все признают, что перечисленные выше длительные негативные шоки на стороне предложения способствовали росту инфляции, а Европейский центральный банк (ЕЦБ), Банк Англии и ФРС США теперь согласны, что добиться мягкой посадки будет невероятно трудно. Председатель ФРС Джером Пауэлл говорит сейчас о «нежёсткой посадке» с «определённой болью». Однако у рыночных аналитиков, экономистов и инвесторов начинает складываться консенсус вокруг сценария жёсткой посадки.

Добиться мягкой посадки намного труднее в условиях стагфляционных негативных шоков на стороне предложения, чем в условиях, когда экономика просто перегрета из-за избыточного спроса. Со времён Второй мировой войны не было ни одного случая, когда бы Федеральный резерв сумел осуществить мягкую посадку экономики с инфляцией выше 5% (сейчас она превышает 8%) и безработицей ниже 5% (сейчас она равна 3,7%). И если для США жёсткая посадка становится базовым сценарием, то в Европе её вероятность ещё выше, что объясняется энергетическим шоком из-за России, замедлением темпов роста в Китае, усиливающимся отставанием ЕЦБ в борьбе с инфляцией в сравнении с ФРС США.

Мы уже в рецессии? Пока нет, но США уже отчитались об отрицательных темпах роста в первой половине года, а большинство индикаторов прогнозирования экономической активности в развитых странах указывают на резкое замедление, и ситуация будет лишь ухудшаться по мере ужесточения монетарной политики. Жёсткую посадку до конца года следует считать базовым сценарием.

Хотя многие аналитики сейчас с этим согласны, они, судя по всему, надеются, что предстоящая рецессия окажется краткой и неглубокой, однако я не советую поддаваться подобному (относительному) оптимизму, потому что имеется риск сурового и продолжительного стагфляционного долгового кризиса. Последние проблемы на финансовых рынках, в том числе рынках облигаций и кредитования, подкрепляют моё мнение, что попытки центральных банков снизить инфляцию до целевого уровня приведут к экономическому и финансовому краху.

Я уже давно пишу о том, что центробанки, какой бы жёсткой ни была их риторика, попадут под колоссальное давление с требованиями повернуть вспять политику ужесточения в случае, если сценарий жёсткой экономической посадки и финансового краха материализуется. Первые признаки такого отступления уже различимы в Великобритании. Реакция рынков на предложенную новым правительством безрассудную политику бюджетного стимулирования заставила Банк Англии срочно запустить чрезвычайную программу количественного смягчения (QE) для покупки государственных облигаций (доходность по которым резко подскочила).

Монетарная политика оказывается в плену у бюджетной. Аналогичный разворот был совершён в первом квартале 2019 года, когда из-за появления первых признаков умеренных финансовых трудностей и замедления темпов роста экономики Федеральный резерв приостановил программу количественного ужесточения (QT) и начал снижать ставки на фоне запуска полуофициальной программы QE, хотя ранее сигнализировал о намерениях продолжать QT и повышать ставки. Центральные банки будут делать жёсткие заявления, но есть веские причины сомневаться в их готовности «сделать всё, что потребуется» для возвращения инфляции к целевому уровню, когда мир перегружен долгами и рисками экономического и финансового краха.

Кроме того, появились первые признаки, что период «Великой умеренности» сменился периодом «Великой стагфляции», для которого будет характерна нестабильность и разнообразные длительные негативные шоки на стороне рыночного предложения. В дополнение к сбоям, перечисленным выше, эти шоки могут включать старение населения во многих странах с ключевой экономикой (эта проблема усугубляется ограничением иммиграции); китайско-американский разрыв; «геополитическую депрессию» и развал системы многосторонних отношений; появление новых штаммов Covid-19 и вспышки новых заболеваний, например, обезьяньей оспы; всё более разрушительные последствия изменения климата; кибератаки; бюджетную политику, способствующую росту зарплат и переговорной силы работников.

Что всё это означает для традиционного портфеля «60 на 40»? Ранее я писал, что отрицательная корреляция между ценами на облигации и акции при повышении инфляции испарится. Так и произошло. В период с января по июнь американские (и мировые) фондовые индексы упали более чем на 20%, а доходность по долгосрочным облигациям выросла с 1,5% до 3,5%, что привело к огромным убыткам на рынках акций и облигаций (положительная корреляция цен).

Во время ралли на рынках с июля до середины августа доходность по облигациям снизилась (я верно предсказывал, что это будет «отскок дохлой кошки»), поэтому положительная корреляция цен сохранялась. А середины августа на рынках акций продолжилось резкое падение, при этом доходность по облигациям возросла ещё сильнее. Рост инфляции приводит к ужесточению монетарной политики, поэтому возник сбалансированный медвежий рынок и для акций, и для облигаций.

Впрочем, американские и мировые фондовые рынки пока что не в полной мере учли в ценах хотя бы умеренную и кратковременную жёсткую посадку экономики. Котировки акций упадут примерно на 30% в случае мягкой рецессии и на 40% в случае сурового стагфляционного долгового кризиса (а именно его я прогнозирую для мировой экономики). Количество признаков трудностей на долговых рынках увеличивается: суверенные спреды и ставки по долгосрочным облигациям растут, причём спреды по бумагам с высокой доходностью повышаются особенно резко; рынки обеспеченных кредитных обязательств (CLO) и перекредитования для должников с высоким уровнем долга закрываются; у перегруженных долгами компаний, теневых банков, домохозяйств, правительств и стран начинаются долговые проблемы. Этот кризис уже здесь.

Copyright: Project Syndicate, 2022. www.project-syndicate.org

• 47
• 57