С новой стагфляцией невозможно бороться?

4 апреля, 2022

639

Мировая экономика пострадала от двух крупных негативных шоков на стороне рыночного предложения – сначала из-за пандемии Covid-19, а теперь из-за нападения президента России Владимира Путина на Украину. Война ещё сильнее нарушила экономическую деятельность и привела к росту инфляции, потому что её краткосрочное влияние на предложение и цену товаров сочетается с последствиями избыточного монетарного и бюджетного стимулирования в развитых странах, особенно в США, но не только.

Если оставить в стороне глубокие долгосрочные геополитические последствия этой войны, её мгновенный экономический эффект проявил себя в виде роста цен на энергоносители, продовольствие и промышленные металлы. В совокупности с новыми сбоями в глобальных производственных цепочках, это усугубило стагфляционные условия, сложившиеся ещё во время пандемии.

Стагфляционный негативный шок на стороне предложения ставит центральные банки перед дилеммой. Поскольку центробанкам нужно удерживать на якоре инфляционные ожидания, им следует проводить быструю нормализацию монетарной политики, несмотря на то, что это приведёт к ещё большему замедлению темпов роста экономики и, возможно, к рецессии. Но им нужно заботится и об экономическом росте, и поэтому центробанки должны проводить нормализацию своей политики достаточно медленно, несмотря на риск, что инфляционные ожидания сорвутся с якоря и спровоцируют порочный круг роста зарплат и цен.

Бюджетные власти тоже оказались перед трудным выбором. На фоне постоянного негативного шока на стороне предложения увеличение субсидий или снижение налогов выглядит не оптимальным решением, потому что оно не позволит снизится частному спросу в соответствии со снизившимся предложением.

К счастью, европейские правительства, которые сейчас увеличивают расходы на оборону и декарбонизацию, могут учитывать эти формы стимулирования как инвестиции (а не текущие расходы), которые позволят со временем расширить узкие места на стороне предложения. Однако любые дополнительные расходы будут увеличивать долг и последуют за избыточной реакцией на пандемию, когда масштабная бюджетная экспансия сопровождалась монетарным смягчением и фактической монетизации новых долгов.

Да, конечно, поскольку пандемия отступила (по крайней мере, в развитых странах), правительства сейчас занялись очень постепенной консолидацией бюджетов, а центральные банки запустили программы нормализации монетарной политики с целью обуздать инфляцию цен и не допустить, чтобы инфляционные ожидания потеряли якорь. Однако война в Украине создаёт новые осложнения, потому что стагфляционное давление увеличилось.

Бюджетно-монетарная координация стала отличительной чертой мер борьбы с пандемией. Однако сейчас центробанки твёрдо заняли новую позицию ужесточения, в то время как бюджетные власти принимают смягчающие меры (например, вводят налоговые льготы и снижают налоги на топливо), чтобы ослабить эффект резко повысившихся цен на энергоносители. Тем самым, координация, судя по всему, уступила место разделению труда: центробанки занимаются инфляцией, а законодатели – экономическим ростом и проблемами на стороне предложения.

В принципе, у большинства правительств есть три экономических задачи: поддержка экономической деятельности, гарантия ценовой стабильности, удержание под контролем долгосрочных процентных ставок или суверенных спредов с помощью постоянной монетизации госдолга. Дополнительная цель – геополитическая: на вторжение Путина должен быть дан ответ, который накажет Россию и будет удерживать другие страны от вынашивания планов аналогичных актов агрессии.

Инструментами достижения этих целей являются монетарная политика, бюджетная политика и система регулирования. Каждый из них используется для – соответственно – борьбы с инфляцией, поддержки экономической деятельности и контроля за соблюдением санкций. Кроме того, вплоть до недавнего времени политика реинвестиций и бегство капиталов в «безопасные гавани» удерживали долгосрочные процентные ставки на низком уровне, сохраняя понижающее давление на доходность десятилетних казначейских облигаций США и облигаций Германии.

Благодаря такому сочетанию факторов, эта система достигла временного равновесия, при этом каждая из трёх задач частично решалась. Однако последние рыночные сигналы (значительный рост долгосрочных ставок, а также спредов внутри зоны евро) позволяют сделать вывод, что нынешняя политика теряет адекватность, ведя к потере равновесия.

Дополнительное бюджетное стимулирование и санкции против России могут способствовать росту инфляции, тем самым частично аннулируя усилия монетарных властей. Кроме того, стремление центральных банков обуздать инфляцию путём повышения учётных ставок окажется несоответствующим их мягкой балансовой политике, что может привести к росту долгосрочных процентных ставок и суверенных спредов, которые уже начали резко смещаться вверх.

Центробанкам придётся и дальше жонглировать несовместимыми целями обуздания инфляции и одновременного сохранения долгосрочных ставок (или спредов внутри еврозоны) на низком уровне за счёт балансовых закупок. Тем временем правительства продолжат усиливать инфляционное давление, занимаясь бюджетным стимулированием и сохраняя санкции.

Со временем ужесточение монетарной политики может привести к замедлению темпов роста экономики или откровенной рецессии. Однако ещё один риск заключается в том, что монетарную политику будет сдерживать угроза попасть в долговую ловушку. Поскольку уровень частного и государственного долга повысился до исторически рекордных значений (в виде доли ВВП), центробанки могут заниматься нормализацией своей политики лишь до определённого момента, остановившись перед риском финансового краха на рынках долга и акций.

В этот момент правительства – под давлением недовольных граждан – могут поддаться соблазну прийти на помощь и ограничить рост цен и зарплат, введя административные меры контроля с целью обуздания инфляции. Подобные меры доказали свою безуспешность в прошлом (они приводили, например, к нормированию количества товаров, которые можно купить), в том числе в стагфляционные 1970-е, и нет никаких причин полагать, что на этот раз всё будет иначе. Правительства только усугубят положение, если, скажем, введут вновь механизм автоматической индексации зарплат и пенсий.

В этом сценарии власти начнут понимать ограниченность своих инструментов. Центробанки увидят, что их способность контролировать инфляцию ограничивается необходимостью продолжать монетизацию государственного и частного долга. А правительства увидят, что их способность сохранять санкции против России ограничивается негативным влиянием этих санкций на их собственную экономику (причём как на общую активность, так и на инфляцию).

Есть два возможных эндшпиля. Власти могут отказаться от одной из своих целей, что приведёт к повышению инфляции, снижению темпов роста, повышению долгосрочных процентных ставок или смягчению санкций (и всё это будет, наверное, сопровождаться снижением фондовых индексов). Альтернативно власти могут стремиться лишь к частичному достижению каждой из целей, что приведёт к субоптимальному макрорезультату – повышение инфляции, снижение темпов роста, повышение долгосрочных ставок и смягчение санкций, при этом фондовые индексы снизятся и начнётся девальвация валют. В любом из этих вариантов домохозяйства и потребители почувствуют удар, который в дальнейшем будет иметь политические последствия.

Нуриэль Рубини – почётный профессор экономики в Школе бизнеса им. Стерна при Нью-Йоркском университете, главный экономист компании Atlas Capital Team. Брунелло Роза – гендиректор компании Rosa & Roubini Associates, приглашённый профессор университета Боккони.