Какие есть сценарии и риски объединения двух фондовых бирж Казахстана?

В сентябрьском послании Глава государства дал поручение проработать вопрос объединения потенциала двух фондовых бирж, действующих в Казахстане, под единым управлением. Речь шла о Казахстанской фондовой бирже (KASE) и бирже Astana International Exchange (AIX), которая работает в юрисдикции МФЦА. Сейчас идут активные обсуждения различных вариантов объединения бирж.

KASE существует уже 30 лет и в настоящее время имеет диверсифицированный бизнес благодаря функционированию четырех основных рынков: валютного, фондового (ценных бумаг), денежного (операции репо и своп) и рынка деривативов. Универсальность площадки KASE дает участникам торгов и их клиентам возможность активно проводить операции на нескольких рынках с различными видами финансовых инструментов, что позволяет обеспечивать наилучшие условия для управления ликвидностью и реализовывать инвестиционные стратегии.

Биржа Astana International Exchange (AIX) была образована в 2017 году в рамках развития Международного финансового центра «Астана» (МФЦА) и работает в юрисдикции английского права. В настоящее время AIX в основном действует как фондовая биржа (облигации, акции и другие ценные бумаги). В целом можно отметить, что регулирование рынка ценных бумаг на AIX более простое и менее требовательное, чем регулирование АРРФР, которое, по нашему мнению, является достаточно сложным и избыточным, что мешает развитию фондового рынка. KASE работает в стандартном налоговом режиме в соответствии с Налоговым Кодексом РК. МФЦА в целом (включая биржу AIX) имеет очень большие налоговые льготы для органов и участников МФЦА, а также для финансовых сделок, осуществляемых на МФЦА.

Напомним, как в Казахстане появилась вторая фондовая биржа. По поручению Президента в мае 2015 года был утвержден «План совместных действий правительства и Нацбанка по созданию и развитию Международного финансового центра «Астана» на долгосрочную перспективу» (далее – План развития МФЦА) и уже в декабре 2015 был утвержден конституционный закон «О Международном финансовом центре «Астана»». В то время власти не планировали, что обе фондовые биржи будут заниматься одним и тем же. Тогда перед МФЦА в Плане развития ставились следующие задачи:

— Формирование МФЦА в Казахстане в качестве ключевого финансового центра для региона Центральной Азии и ЕАЭС представляется возможным по мере решения текущих задач, направленных на создание, в первую очередь, сильного локального финансового сектора и рынков капитала, соответствующих масштабу национальной экономики Республики Казахстан.

— Основной вектор формирования МФЦА – от локального к международному: Нур-Султан (Астана) должен стать полноценным локальным (имеется в виду – региональным) финансовым центром (примеры – Стамбул, Абу-Даби, Сан-Паулу), объединяющим интересы локальных инвесторов и эмитентов и дополняющим (создающим альтернативу) отечественный банковский сектор. Когда такая основа создана, локальный (региональный) центр должен стать международным (примеры – Дубай, Сингапур, Гонконг), ориентирующимся на потребности и интересы более широкого региона. Целевая аудитория для функционирования и развития МФЦА – страны Центральной Азии, республики Закавказья, ЕАЭС, страны Ближнего Востока и Европы.

Затем превращение МФЦА в полноценный региональный финансовый центр затянулось, и фондовая биржа AIX постепенно стала заниматься той же самой деятельностью, что и KASE.

Варианты объединения бирж KASE и AIX

По нашему мнению, существуют только два фундаментальных варианта по объединению бирж. По существу, при объединении двух бирж будет важно не то, какая биржа будет в итоге поглощена, а то, под каким регулированием и законодательством будет работать весь фондовый рынок Казахстана?

Сегодня фондовый рынок Казахстана фактически разбит на два сегмента. Первый сегмент фондового рынка (назовем его «отечественным сегментом») находится в поле законодательства Казахстана, где ценные бумаги, операции с ними, а также лицензируемые профессиональные участники рынка регулируются АРРФР, которое, в свою очередь, регулирует всю финансовую систему Казахстана. При этом отечественный сегмент фондового рынка работает по стандартным налоговым режимам.

Второй сегмент фондового рынка Казахстана (назовем его «офшорным сегментом») находится в поле особого законодательства МФЦА, где ценные бумаги, операции с ними, а также лицензируемые профессиональные участники рынка регулируются комитетом МФЦА – AFSA, который регулирует только рынок ценных бумаг, действующий на бирже МФЦА – AIX. Офшорный сегмент фондового рынка Казахстана работает по очень льготным налоговым режимам. Таким образом, фундаментально проблема состоит не в наличии двух бирж в Казахстане, а в наличии двух разных сегментов фондового рынка, где листингуются и торгуются одни и те же ценные бумаги и работают одни и те же отечественные профессиональные участники. Поэтому первичный вопрос заключается в том, какой сегмент фондового рынка закроют в Казахстане?

Если весь фондовый рынок Казахстана перейдет в офшорный сегмент, то это значит, что AIX должен поглотить KASE. Если закроют офшорный сегмент фондового рынка (то есть, весь фондовый рынок Казахстана вновь вернется в отечественную юрисдикцию), то в этом случае нет другого варианта кроме поглощения AIX биржей KASE.

Какие есть риски при закрытии отечественного или офшорного сегментов фондового рынка? Если весь фондовый рынок Казахстана перейдет в офшорный сегмент рынка, то здесь, по нашему мнению, возникнут следующие риски:

— Риски финансовой стабильности. В этом случае регулирование всего рынка ценных бумаг в Казахстане перейдет от АРРФР к AFSA при МФЦА, что, по нашему мнению, может привести к тяжелым последствиям для финансовой стабильности.

Недавно мы подготовили отчет по обзору политики финансовой стабильности в Казахстане, где отмечали, что один единственный государственный орган (АРРФР) должен отвечать за микропруденциальное регулирование всей финансовой системы Казахстана и один единственный орган (Нацбанк) должен отвечать за макропруденциальное регулирование всего финансового рынка.

Если же весь фондовый рынок Казахстана перейдет под юрисдикцию и регулирование МФЦА, то с точки зрения обеспечения финансовой стабильности в Казахстане большой и очень рискованный сегмент финансовой системы в Казахстане (фондовый рынок) останется вне контроля АРРФР и Нацбанка, что, по нашему мнению, недопустимо. В мире было много примеров, когда проблемы, возникшие на фондовом рынке, очень быстро перерастали в кризис во всей финансовой системе страны.

— Риски монетарной и валютной политики Нацбанка. Подавляющая часть отечественных ценных бумаг выпускается в нацвалюте. С точки зрения эффективности монетарной и валютной политики Нацбанк должен управлять денежными агрегатами в национальной валюте во всей финансовой системе. Если же весь фондовый рынок Казахстана перейдет под юрисдикцию и регулирование МФЦА, то здесь возникают серьезные риски по осуществлению денежно-кредитной политики Национального банка.

Одним из предложений, озвученных биржей AIX в контексте возможного решения вопроса объединения двух бирж, было оставить в KASE денежный и валютный рынки, а фондовый рынок целиком передать в AIX. По нашему мнению, такой вариант нереалистичен, как с точки зрения монетарной политики, так и с точки зрения финансовой стабильности. Для инвесторов очень важна возможность одновременно проводить операции с различными видами финансовых инструментов, как на фондовом рынке, так и на денежном и валютном. Это позволяет обеспечивать наилучшие условия для управления ликвидностью и реализовывать эффективные инвестиционные стратегии. Помимо этого, в случае проблем с ликвидностью в тенге в финансовой системе или у отдельного финансового института Казахстана, по законодательству РК Нацбанк выступает как кредитор последней инстанции, чтобы предотвратить системный кризис ликвидности во всей финансовой системе страны. Если же весь фондовый рынок Казахстана будет в МФЦА, Нацбанк не сможет выполнять эту крайне важную функцию, что опять усиливает риски как для монетарной политики, так и для политики в области финансовой стабильности. Также Нацбанк отвечает за регулирование всех платежных систем Казахстана и уход всего фондового рынка в МФЦА будет означать потерю контроля Нацбанка над платежной и расчетной инфраструктурой рынка ценных бумаг.

— Налоговые риски. Переход всего фондового рынка в юрисдикцию МФЦА, включая всех отечественных лицензируемых участников рынка ценных бумаг, будет означать очень большие налоговые потери для бюджета Казахстана из-за крайне льготных налоговых режимов в МФЦА. Если же отечественных инвесторов и профессиональных участников заставят работать по стандартным налоговым режимам, то в МФЦА появится недобросовестная конкуренция со стороны нерезидентов, которые будут иметь большие налоговые льготы. Если же в МФЦА совсем уберут налоговые льготы, то пропадёт ключевой смысл для привлечения в данный финансовый центр иностранных инвесторов и иностранных профессиональных участников рынка ценных бумаг. Если весь фондовый рынок Казахстана вернется в отечественный сегмент, а офшорный сегмент закроют, то все вышеуказанные риски автоматически исчезнут.

Однако в этом случае, скорее всего, из Казахстана уйдут иностранные брокеры и эмитенты, которые уже работают в МФЦА, поскольку отечественное регулирование фондового рынка и налогообложение будут не интересными для них. По-нашему мнению, в этом случае потери для экономики Казахстана будут минимальными, поскольку иностранные участники МФЦА приносят несущественные налоговые доходы для бюджета Казахстана и их вклад в развитие фондового ранка Казахстана был минимальным. Используя льготное налогообложение и регулирование МФЦА, иностранные брокеры в основном работали на зарубежных рынках, а их ведущие специалисты находились вне Казахстана.

Другим риском закрытия офшорного сегмента фондового рынка Казахстана в МФЦА возможно станет уменьшение иностранных инвесторов, желающих приобретать на отечественном рынке местные корпоративные ценные бумаги. Однако, по нашему мнению, наличие юрисдикции английского права в МФЦА не является самой важной причиной по привлечению иностранных инвесторов на фондовый рынок Казахстана. Для них более важно наличие на рынке большого количества местных высококачественных эмитентов и наличие активных торгов большими объемами местных ценных бумаг (наличие ликвидности на рынке). По нашему мнению, для привлечения портфельных иностранных инвесторов надо просто активно развивать и улучшать отечественный фондовый рынок. Также можно отметить наличие более простого и менее требовательного регулирования рынка ценных бумаг на МФЦА. Конкуренция между двумя биржами привела к тому, что регулирование АРРФР на отечественном сегменте фондового рынка Казахстана тоже стало упрощаться, что снижало избыточную регуляторную нагрузку на местных профессиональных участников рынка ценных бумаг. Закрытие офшорного сегмента приведет к устранению такой конкуренции, и мы надеемся, что АРРФР не остановит свои усилия по улучшению регулирования, находя правильный баланс между рисками и регуляторной нагрузкой на фондовом рынке.

Исходя из вышесказанного, мы считаем, что необходимо закрыть офшорный сегмент фондового рынка Казахстана так, чтобы эта важная часть финансовой системы Казахстана целиком была под отечественной юрисдикцией и регулированием. Ранее в Казахстане уже существовала инициатива создания Регионального финансового центра (РФЦА), одной из целью которого также было привлечение иностранных инвестиций и развитие финансового сектора страны. Однако цель так и не была достигнута, а программа была свернута. Так же надо поступить с биржей на МФЦА. В то же время площадке KASE целесообразно перенять от биржи AIX те лучшие практики, которые вызывают у эмитентов и инвесторов наибольший интерес к AIX с точки зрения менее бюрократичного и зачастую более облегченного механизма функционирования площадки. АРРФР также необходимо пересмотреть ряд норм, которые бы способствовали развитию отечественного рынка и привлечению иностранных игроков на KASE. Другими словами, за годы существования AIX был накоплен определенный опыт, как инфраструктурный, так и регуляторный, и было бы вполне рационально использовать этот опыт для развития отечественного сегмента фондового рынка страны.

 Мурат Темирханов

Полная версия.

• 32
• 33