Конец доминирования доллара?

Как устроена современная валютная система и зачем нужны резервные валюты Хотя с середины XX века многое изменилось, некоторые черты прежней системы сохранились. Поэтому термин «Бреттон-Вудс 2.0» иногда используют в отношении нынешнего порядка, подчеркивая преемственность институтов и ролей. Но за последние десятилетия реальность стала сложнее: рынки теперь глобальные, финансовые инструменты – разнообразные, а капиталы перемещаются несравнимо быстрее. Одним из устойчивых элементов глобальной монетарной системы остается роль резервных валют. МВФ признает таковыми: доллар США; евро; фунт стерлингов; японскую иену; юань; швейцарский франк; канадский доллар; австралийский доллар. Именно они учитываются при расчете международных резервов центральных банков. Но одним этим функции резервных валют не ограничиваются.

Именно в резервных валютах чаще всего номинируются международные торговые контракты, ведь их удобно обменивать на разного рода товары и услуги. Это порождает сетевые эффекты – чем чаще валюта используется, тем выгоднее продолжать ее применять.

Помимо всего прочего, доллар – это своего рода язык глобальной экономики. МВФ, Всемирный банк, Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) и другие структуры публикуют макроэкономические данные именно в американской валюте. Это общепринятый стандарт для оценки и сопоставления данных. Международная отчетность компаний также публикуется именно в долларах. Может ли быть несколько резервных валют? Экономисты до сих пор спорят по этому вопросу. Одни, включая Гиту Гопинат, утверждают: сетевая природа валютных предпочтений делает монополию одной резервной валюты устойчивой. Согласно этой концепции, одна валюта может доминировать долгое время, а переход к другой бывает быстрым и болезненным. Но, например, профессор экономики Калифорнийского университета в Беркли Барри Эйхенгрин считает, что в мире могут сосуществовать несколько резервных валют – как это уже было в период между двумя мировыми войнами. По мнению сторонников этой версии, такая система даже более стабильна, чем монополия одной валюты. Здесь важно оговориться, что в мировой истории резервная валюта, как и золотой стандарт, никогда не существовали в одиночестве. Альтернативные валюты, как и способы расчетов, всегда существовали, но находились в тени доминирующей резервной валюты.

Непомерная привилегия

Согласно версии Дональда Трампа и его экономических советников, главная причина торговой войны – хронический дефицит текущего счета в США. Обычно, когда страна импортирует больше, чем экспортирует, на валютном рынке возникает повышенный спрос на иностранную валюту, необходимую для расчетов с внешними контрагентами. А это ведет к ослаблению национальной валюты. Такой рыночный механизм играет роль естественной коррекции: импорт дорожает, что уменьшает спрос на иностранные товары, а экспорт становится выгоднее. Экспортеры за каждую единицу иностранной валюты получают больше национальной валюты, что увеличивает их доходы и повышает рентабельность производства. Это помогает уменьшить торговый дисбаланс – импорт сокращается, экспорт растет. Однако в случае с США этот механизм работает иначе. Несмотря на хронический дефицит текущего счета, доллар не ослабевает автоматически. Причина в том, что США – эмитент мировой резервной валюты. Доллары, полученные другими странами за экспорт в США, часто вкладываются обратно в американскую экономику – прежде всего в гособлигации, которые считаются самым надежным финансовым активом. Стабильный приток капитала поддерживает высокий спрос на доллар и препятствует его ослаблению. В результате у США – в отличие от большинства других стран – есть уникальная возможность финансировать внешний дефицит без корректировки обменного курса.

Шотландский историк экономики и профессор Гарварда Ниал Фергюсон остроумно назвал симбиоз США и их основных торговых партнеров во главе с Китаем Кимерикой. КНР производит товары и продает их в США в объемах, значительно превышающих американский экспорт в Китай. Торговый профицит приводит к накоплению долларов у китайских компаний, и значительная часть этих средств направляется на покупку американских гособлигаций. США же, будучи уверенными в стабильности спроса на долг, могут себе позволить не сокращать бюджетный дефицит, так как это обычно связано с политическими и социальными издержками. По мнению Дональда Трампа и его советников, такая модель нестабильна: в будущем Китай и другие держатели долга могут потребовать более высоких ставок по облигациям. Тогда США рискуют столкнуться с бюджетным кризисом, кредитным или и тем, и другим одновременно. Доллар доминирует в мировых валютных резервах: по данным на IV квартал 2024 года, его доля составляла 57,8% (у следующего за долларом евро – только 19,8%). Кроме того, американская валюта выступает основой торговых расчетов в мире: 54% из них происходит в долларах, что создает устойчивый трансакционный спрос.

С 2003 по 2014 год дефицит текущего счета США составлял в среднем 3,9% ВВП, а покупки центральными банками и правительствами долларовых резервов – 2,5% ВВП. То есть спрос на резервы обеспечивал две трети финансирования дефицита текущего счета (против одной трети в 1985-1994 гг.). Однако в 2015–2024 гг. дефицит текущего счета США сократился до 2,8% ВВП, а покупки резервов рухнули до 0,16% ВВП. Иными словами, в последние годы устойчивый спрос на доллар со стороны центробанков перестал быть основным источником покрытия внешнего дефицита США. Его рост все чаще объясняется другими факторами – прежде всего геополитическими.

Вепонизация доллара

Доллар остается главной резервной валютой, но его доля медленно сокращается уже более десяти лет. Пик доминирования доллара пришелся на 2015 год. После этого Китай начал постепенно повышать гибкость своей валютной политики. Дополнительным импульсом к снижению зависимости от доллара стали американские санкции против РФ. Особенно заморозка валютных резервов Банка России на сумму свыше 300 млрд долларов. Как считает Рогофф, эти меры усилили обеспокоенность Пекина по поводу собственной уязвимости и стали аргументом в пользу ускорения политики «финансового отсоединения». Это особенно актуально, учитывая растущую вероятность обострения конфликта вокруг Тайваня. Барри Эйхенгрин также указывает на то, что на доллар давит активное применение Соединенными Штатами санкций в качестве инструмента внешней политики. Ограничения – это своего рода оружие. Отсюда и неологизм «вепонизация» (weaponisation). Даже до начала конфликта в Украине США все чаще использовали санкции: с 2000 по 2021 год число подпавших под ограничения лиц и организаций выросло с 912 до более чем 9,4 тыс. Санкции против России, введенные в 2022 году, усилили стремление стран по всему миру диверсифицировать валютные резервы и сократить зависимость от доллара. Опасения вызваны не только заморозкой активов, но и обсуждением возможности их конфискации – это стало бы прецедентом, угрожающим и другим государствам. Из-за координации санкций между США и союзниками российское правительство столкнулось с ограниченными возможностями для использования доллара в международных расчетах в том числе в сделках с третьими странами. При этом прошлый опыт скоординированной политики может не повториться. Так, европейские страны, например, не поддержали политику «максимального давления» на Иран во время первого срока Дональда Трампа и выступили против одностороннего возобновления санкций. Если Вашингтон будет продолжать использование экономических мер без консультаций с партнерами, это станет для других стран сигналом: от доллара пора отказываться. Эйхенгрин уверен, что бенефициарами в таком случае окажутся «валюты стран, не участвующих в санкционных механизмах США».

Интернационализация юаня: не альтернатива, а дополнение к доллару

Один из таких потенциальных бенефициров – китайский юань. В то же время многие эксперты считают, что он не может стать полноценной резервной валютой из-за действующих в Китае ограничений на движение капитала. Доля юаня в международных резервах составляет всего около 3%. Тем не менее торгово-экономическая зависимость России от КНР, усилившаяся после начала полномасштабной войны против Украины, способствует укреплению позиций китайской валюты. В октябре 2023 года Москва стала четвертым крупнейшим офшорным центром торговли юанем, хотя еще в апреле того же года не входила даже в топ-15. Однако интернационализация юаня идет по собственному пути – не за счет роста его доли в резервах, а благодаря увеличению числа расчетов. Чем активнее страна торгует с Китаем, тем выше шанс на включение юаня в ее валютную корзину. По объему международных платежей юань занимает четвертое место, уступая доллару, евро и фунту. Один из ключевых инструментов для расширения применения юаня – двусторонние валютные свопы. То есть Пекин предоставляет желающим государствам юани под залог или в обмен на их национальные валюты. Народный банк Китая заключил соответствующие соглашения с 39 центральными банками на сумму порядка 3,7 трлн юаней (примерно $515 млрд). При этом объемы свопов относительно ВВП стран-партнеров весьма значительны.

В России интернационализация юаня нередко интерпретируется как признак краха долларовой системы. Однако это упрощенная картина. На практике более широкое использование юаня увеличивает и потребность Китая в долларах – прежде всего для поддержки стабильного курса национальной валюты на офшорных рынках, включая Гонконг. Американская валюта остается ключевым элементом китайской валютной политики. Таким образом, усиление роли юаня не означает вытеснения доллара. Пока эти валюты скорее дополняют друг друга, чем конкурируют.

Чем отличаются подходы Китая и США

Китай активно прибегает к валютным свопам для стимулирования торговли в юанях. Этот же инструмент есть и в руках ФРС, но там его рассматривают в качестве механизма экстренной поддержки ликвидности в дружественных центробанках. Недавние примеры такого стабилизационного шага на фоне резкого роста спроса на доллар – предоставление ликвидности во время кризиса 2007–2009 годов и в начале пандемии COVID-19. Однако администрация Трампа не считает такие действия необходимостью и ответственностью эмитента главной мировой валюты. Напротив, на валютные свопы смотрят как на бремя, от которого США могли бы отказаться. Проблема в том, что в случае серьезного кризиса другим центробанкам, выпускающим резервные валюты, может не хватить ликвидности в них. Один из способов застраховаться от возможного отказа США предоставить нуждающимся долларовую ликвидность – объединить все активы таких центробанков в американской валюте. Их сейчас около 2 трлн долларов. И это гораздо больше того, что США предоставили и во время кризиса 2007–2009 годов, и во время пандемии. С одной стороны, такой шаг на какое-то время сохранит доминирование доллара в мировой финансовой системе. Но с другой – подорвет доверие к нему и станет важным этапом сдачи американской валютой своих позиций.

Со временем это может изменить саму архитектуру глобальной валютной системы. США пользуются уникальным преимуществом – возможностью финансировать дефицит без девальвации своей валюты. Однако эта привилегия всё чаще подвергается риску из-за политических факторов: вепонизации доллара и тарифной политики Дональда Трампа. На этом фоне переход от однополярной долларовой системы к более диверсифицированной структуре резервных валют становится всё более вероятным.

• 11
• 8