Времена легких денег прошли

После выхода в октябре 2022 года книги «Мегаугрозы» темы, на которых я делал в ней акцент, вышли на первый план. Теперь все признают, что экономические, монетарные и финансовые угрозы усиливаются и переплетаются опасным образом с разнообразными социальными, политическими, геополитическими, экологическими, медицинскими и технологическими событиями. Именно поэтому в декабре 2022 года газета «Financial Times» выбрала слово «поликризис» одним из главных слов года. Но какой бы термин вы ни выбрали (иногда используется слово «пермакризис» или выражение «сочетание бедствий»), у всех появляется понимание, что не только мировая экономика, но и само выживание человечества оказались под угрозой.

Как я предупреждаю в книге «Мегаугрозы», период «Великой умеренности» (длительный период низкой макроэкономической волатильности, начавшийся в середине 1980-х годов) сменился периодом «Великой стагфляции». В 2022 году мы увидели всплеск инфляции в развитых и развивающихся странах, резкое замедление темпов роста мировой экономики, продолжившееся в 2023 году, а также признаки серьёзных долговых проблем в частном и государственном секторе на фоне повышения учётных ставок центробанками для стабилизации цен.

Из-за этой политики монетарного ужесточения во многих странах мира инфляция снизилась. Кроме того, в течение 2023 года эффект стагфляционных краткосрочных негативных шоков на стороне рыночного предложения (пандемия, бурный рост цен на сырьё после нападения России на Украину, китайская политика «нулевого Covid») постепенно ослабевал. Тем не менее в развитых странах инфляция остаётся намного выше целевого уровня 2%. Более того, эффект десятка других среднесрочных негативных шоков на стороне совокупного предложения, которые обсуждались в книге «Мегаугрозы», с тех пор лишь усилился.

Например, продолжается деглобализация: всё больше стран переходят от свободной торговли к безопасной торговле и от экономической интеграции к разрыву связей и «избавлению от рисков». Политика «решоринга» (возврат в страну выведенного за рубеж производства), «ниршоринга» (перевод производства из дальних стран в соседние) и «френдшоринга» (перевод производства из недружественных стран в дружественные) предполагает обмен эффективности на устойчивость: глобальные производственные цепочки, работавшие по принципу «точно в срок» («just-in-time»), теперь заменяются на более устойчивые цепочки, готовые к непредвиденным ситуациям («just-in-case»).

Помимо этого, старение общества в Европе, Японии и Китае сокращает предложение рабочей силы в тот момент, когда иммиграционные ограничения препятствуют притоку рабочей силы из бедных стран в богатые, что повышает стоимость труда. Тем временем изменение климата усиливает дефицит энергоресурсов и продовольствия, повышая их стоимость, и до сих пор мир очень мало что сделал для подготовки к будущим пандемиям.

Имеются также новые, пока что недооценённые риски, исходящие от кибероружия и дезинформации с использованием искусственного интеллекта (сокращённо ИИ), а также целый ряд давних проблем, в числе которых медленно закипающее недовольство ростом неравенства в уровне богатства (это может привести к новым бюджетным расходам на повышение зарплат, а также к поддержке политиков-популистов). Наконец, поскольку США всё активнее используют доллар в качестве инструмента внешней политики, дедолларизация остаётся актуальным риском.

В результате, несмотря на краткосрочное угасание шоков, связанных с Covid, мир по-прежнему полон серьёзных стагфляционных рисков (снижение темпов роста экономики и повышение инфляции), большинство из которых, скорее всего, усилятся в ближайшем десятилетии.

Праздник кончился

Я уже предупреждал ранее, что высокие и растущие долговые коэффициенты в частном и государственном секторе (в 2022 году они достигли 330% мирового ВВП, в том числе 420% в развитых странах и более 300% в Китае) свидетельствуют о радикальных переменах в сравнении с периодом до 2021 года, когда долговые коэффициенты тоже были высоки, но при этом низкими оставались расходы на обслуживание долга. Десятилетие «вековой стагнации» после мирового финансового кризиса отличалось низкими темпами роста совокупного спроса, большими размерами частных и государственных сбережений, а также низким уровнем инвестиций. Низкие темпы роста экономики приводили к низкому уровню процентных ставок (с учётом инфляции): близкие к нулю или даже отрицательные учётные ставки, в сочетании с политикой количественного и кредитного смягчения, помогали удерживать номинальные и реальные процентные ставки на очень низком уровне (нередко отрицательном), причём как в краткосрочной, так и в долгосрочной части кривой доходности.

Однако времена лёгких денег прошли. Отрицательные шоки на стороне рыночного предложения, спровоцированные пандемией, а также меры стимулирования в ответ на эти шоки, привели к быстрому росту инфляции, начавшемуся в 2021 году. Центральные банки отреагировали на этот рост (далеко не сразу) повышением номинальных и реальных ставок. Но в условиях очень высоких частных и государственных долговых коэффициентов центральным банкам будет затруднительно снизить инфляцию до целевого уровня 2%. Они попали в «долговую ловушку», столкнувшись не просто с дилеммой (как снизить инфляцию до 2% и при это не спровоцировать жёсткую посадку экономики), но с «трилеммой»: как достичь ценовой стабильности, но при этом избежать рецессии и финансового кризиса.

Развитие событий после выхода книги «Мегаугрозы» подтверждает, что эта трилемма стала серьёзной проблемой. Если центральные банки продолжат повышение учётных ставок ради снижения инфляции до 2%, тогда вероятность наступления рецессии и возникновения долговых проблем у крайне закредитованных частных и государственных заёмщиков значительно повысится. Однако если монетарные власти испугаются и откажутся от достижения своей цели – ценовая стабильность, тогда инфляция и инфляционные ожидания могут «оторваться от якоря», запустив порочный круг роста зарплат и цен.

Войны по необходимости

Помимо негативных шоков на стороне совокупного рыночного предложения, наблюдается ряд тенденций в совокупном спросе, которые также означают, что инфляция будет выше. По мере роста дефицита бюджетов центральные банки со временем могут быть вынуждены монетизировать госдолг. А дефицит бюджетов будет расти, потому что многие ключевые страны ведут сегодня как минимум шесть битв (в том числе реальные войны), которые требуют увеличения государственных расходов.

Начать с того, что сейчас мы оказались в «геополитической депрессии» из-за усиления соперничества между Западом и (вступившими в негласный союз) ревизионистскими державами – Китай, Россия, Иран, Северная Корея и Пакистан. Нападение России на Украину ещё может расшириться, втянув туда НАТО. Израиль (и, возможно, США) находится на пути столкновения с Ираном, который вот-вот превратится в государство с ядерным оружием. Военная операция Израиля в Газе, начатая в ответ на убийство ХАМАСом израильских граждан 7 октября, грозит разжечь огонь широкого регионального конфликта, способного спровоцировать новый всплеск цен на энергоносители. Тем временем США и Китай продолжают соперничать за влияние в Азии и из-за судьбы Тайваня. Поскольку США, Европа, страны НАТО и почти все страны Ближнего Востока и Азии перевооружаются, увеличение расходов на традиционные и нетрадиционные виды оружия (включая ядерное, кибернетическое, биологическое и химическое) гарантировано.

Борьба с изменением климата тоже будет стоить дорого. Стоимость смягчения изменения климата и адаптации к нему, как ожидается, составит триллионы долларов, которые придётся тратить каждый год в течение ближайших десятилетий. Наивно полагать, что все эти инвестиции помогут росту экономики. Взгляните, например, на реальную войну, в ходе которой уничтожается значительная часть физического капитала страны. Резкое увеличение инвестиций в реконструкцию может способствовать росту экономики, однако страна всё равно станет беднее из-за потери значительной части своих богатств. То же самое можно сказать и о климатических инвестициях. Значительную долю существующих основных фондов придётся заменять – либо потому, что они устарели, либо потому, что их уничтожили экстремальные события, вызванные изменением климата.

Кроме того, нужно вести дорогостоящую битву с будущими пандемиями. По целому ряду причин (некоторые из них связаны с изменением климата) вспышки заболеваний, которые потенциально могут перерасти в пандемию, станут более частыми. И не важно, будет ли страна инвестировать в предотвращение заболеваний, или же она решит справляться с будущими медицинскими кризисами постфактум, увеличение таких расходов на постоянной основе утяжелит и так уже растущее бремя, связанное со старением общества, а также системами здравоохранения и пенсионными планами, в которых клиенты совершают платежи по мере необходимости («pay-as-you-go»). Уже сейчас, согласно оценкам, в большинстве развитых стран размеры этих косвенных, финансово необеспеченных обязательств превышают размеры официального госдолга.

Мы также можем ожидать мобилизации (схожей с военной) для преодоления негативных последствий «глоботизации». Это комбинация глобализации с автоматизацией, которая грозит уничтожить растущее число профессий, причём как у «синих», так и у «белых воротничков», включая креативные и менеджерские рабочие места. На правительства будет оказываться растущее давление с требованиями помочь тем, кто остался позади – либо через программы базового дохода, либо путём увеличения бюджетных пособий и расширения государственных услуг. Эти издержки будут высокими даже в том случае, если автоматизация приведёт к бурному росту экономики. Например, в США одна только выплата мизерного всеобщего базового дохода в размере $1000 в месяц обойдётся в 20% ВВП.

Кроме того, есть ещё связанная с предыдущей битва с ростом неравенства доходов и богатства. Эта битва становится всё более актуальной, поскольку сегодня эта болезнь, поразившая молодёжь и многие домохозяйства среднего и рабочего класса, усиливает недовольство либеральной демократией и рыночным капитализмом. Чтобы не допустить прихода к власти популистских режимов и проведения ими безрассудной, разрушительной экономической политики, либеральным демократиям придётся активно тратить средства на укрепление систем социальной защиты. Именно так многие страны уже и поступают.

Наконец, для решения проблемы старения общества потребуются геркулесовы усилия. Пенсионные системы и системы здравоохранения, в которых клиенты совершают платежи по мере необходимости, прибавляют к официальному госдолгу (который уже достиг среднего уровня 112% ВВП в развитых странах) косвенные долги, чей размер зачастую оказывается больше.

Всё это необходимые битвы, но они будут дорого стоить, а из-за экономических и политических ограничений способность правительств профинансировать их за счёт повышения налогов будет крайне лимитирована. Соотношение налогов к ВВП уже сейчас очень высоко в большинстве развитых стран (особенно в Европе), а уклонение от налогов (в том числе незаконное) и «налоговый арбитраж» будут затруднять попытки повысить налоги на крупные доходы и капитал (при условии, что подобные меры вообще смогут прорваться через недовольных лоббистов или получить поддержку правоцентристских партий).

Инфляционный налог и расходы

Увеличение государственных расходов и трансфертов без соразмерного увеличения налоговых доходов приведёт к повышению структурного бюджетного дефицита, который станет даже больше, чем он есть сейчас. Потенциально это приведёт к неприемлемым долговым коэффициентам, что увеличит стоимость заимствований, а кульминацией станут долговые кризисы – с очевидными негативными последствиями для роста экономики. Разумеется, что в такой ситуации многим развивающимся странам, чьи долги номинированы в иностранной валюте, придётся объявить дефолт или пройти через процедуру принудительной реструктуризации. Однако у тех стран, которые занимают деньги в собственной валюте, есть выгодный вариант действий: позволить инфляции расти, превратив её в инструмент снижения реальной стоимости долгосрочного номинального долга с фиксированной ставкой.

Такой подход, выполняющий функцию налога на вкладчиков и кредиторов и субсидирования заёмщиков и должников, можно затем комбинировать с другими драконовскими мерами, например, финансовыми репрессиями или налогом на капитал. Поскольку многие из этих мер не требуют прямого одобрения законодательной или исполнительной властью, они неизбежно станут выглядеть как путь наименьшего сопротивления в ситуации, когда размеры дефицита бюджета и долга достигнут неустойчивого уровня.

И поэтому реальные ставки сегодня имеют положительное значение, и их продолжают толкать вверх премии за риск по гособлигациям, которые повышаются вслед за быстрым ростом размеров долга. Согласно оценкам ряда инвестиционных банков, равновесная долгосрочная ставка сегодня близка к 2,5%, в то время как новейшие экономические исследования определяют её на уровне, близком к 2%. В любом случае как номинальная, так и реальная стоимость капитала в будущем будет намного выше.

Учитывая, что факторы совокупного предложения и спроса толкают инфляцию вверх, новый фактический (хотя и неофициальный) целевой уровень инфляции может подскочить к 4-5% в течение ближайшего десятилетия. Однако согласие с таким повышенным уровнем инфляции может привести к «отрыву от якоря» инфляционных ожиданий (как это произошло в 1970-е годы), и последствия для экономического роста и доходности финансовых активов будут весьма серьёзны.

После периода «тотального пузыря»

Вплоть до 2021 года политика монетарного, бюджетного и кредитного смягчения раздувала стоимость практически всего: американские и мировые акции, недвижимость, государственные и корпоративные облигации; технологические и венчурные компании, фирмы будущего роста; спекулятивные активы, в том числе криптовалюты, мемные акции и SPAC (специальные компании для поглощений). Когда этот «тотальный пузырь» лопнул в 2022 году, спекулятивные активы, начиная с венчурных фирм, криптовалют и мемных акций, потеряли намного больше стоимости, чем традиционные акции.

Однако безопасные активы, подобные гособлигациям, тоже приносили убытки, потому что повышение долгосрочных процентных ставок вызвало снижение стоимости облигаций. Например, рост доходности облигаций в США с 1% до 3,5% в 2022 году означал, что стоимость десятилетних облигаций казначейства США снизилась больше (-20%), чем стоимость акций в индексе S&P 500 (-18%). А нынешний год принёс новые убытки по долгосрочным облигациям (их стоимость снизилась примерно на 15%), потому что доходность подскочила к 5%. Традиционные модели распределения инвестиций, в которых вложения в акции сбалансированы вложениями в облигации, привели к потерям на обоих фронтах.

Эта кровавая баня, скорее всего, продолжится. Усреднённая инфляция составляет сейчас 5%, а не 2%, поэтому доходность по долгосрочным облигациям должна приблизиться к 7,5% (5% на инфляцию и 2,5% на реальную доходность). Однако если доходность облигаций повысится с нынешнего уровня 4,5% до 7,5%, это вызовет обвал цен как облигаций (на 30%), так и акций (серьёзный «медвежий» рынок), потому что коэффициент дисконтирования дивидендов станет намного выше. На глобальном уровне убытки держателей облигаций и инвесторов в акции могут увеличиться до десятков триллионов долларов в течение ближайшего десятилетия.

Да, после медвежьего рынка в 2022 году на рынке американских и мировых акций наблюдалось ралли вплоть до середины 2023 года. Однако в основном это ралли объяснялось ростом котировок небольшой группы акций крупных технологических компаний, которым пошли на пользу надежды и шумиха вокруг генеративного ИИ. Если эти акции исключить, рынки практически стагнировали.

Кроме того, почти весь 2023 год инвесторы предавались мечтаниям, что центральные банки вскоре объявят об окончании периода повышения ставок, а многие даже рассчитывали на снижение ставок уже в ближайшем будущем. Однако упорно высокая инфляция развеяла в прах все эти надежды, вынудив центральные банки перейти к политике «выше и дольше», которая, скорее всего, приведёт к сжатию экономики и дополнительному финансовому стрессу. В течение лета и осени доходность по американским облигациям подскочила с 3,7% до почти 5%, а на рынках американских и мировых акций произошла значительная коррекция.

Что же касается темпов роста экономики, то в еврозоне и Великобритании уже наблюдается стагфляционная «почти-рецессия», а в Китае началось структурное замедление экономического роста. Хотя Америка сумела избежать рецессии, ещё вполне возможно, что в стране начнётся краткая, неглубокая рецессия, если выбранная ФРС политика «выше и дольше» приведёт к сохранению повышенной доходности по облигациям.

Copyright: Project Syndicate, 2023. www.project-syndicate.org

Продолжение следует

• 44
• 32