Жесткая посадка мировой экономики становится базовым сценарием

Мировые финансовые и экономические перспективы на предстоящий год быстро ухудшились за последние месяцы. Теперь власти, инвесторы и население задаются вопросом, насколько сильно им следует пересматривать свои ожидания и на какой срок? Всё зависит от ответов на шесть дополнительных вопросов.

Во-первых, будут ли повышенные темпы инфляции в самых развитых странах временными или в большей степени постоянными? Бурные дискуссии на эту тему велись в прошлом году, но теперь они в целом завершились: выиграл «лагерь постоянной инфляции», а сторонники «лагеря временной инфляции», в который ранее входило большинство центробанков и бюджетных властей, должны признать, что ошиблись.

Второй вопрос: чем в большей степени был вызван рост инфляции – избыточным совокупным спросом (мягкой монетарной, кредитной и бюджетной политикой) или же стагфляционными негативными шоками на стороне совокупного предложения (включая первые карантины из-за Covid-19, узкие места в производственных цепочках, сокращение предложения рабочей силы в США, влияние российской войны против Украины на сырьевые цены, китайская политика «нулевого Covid»). Хотя возникла смесь из факторов на стороне спроса и предложения, сегодня широко признаётся, что всё более важную роль играют факторы на стороне предложения. Это важно, потому что инфляция, вызванная ситуацией с предложением, является стагфляционной, а значит, повышается риск жёсткой посадки (рост безработицы, а потенциально – рецессия) в случае ужесточения монетарной политики.

Тем самым мы напрямую подходим к третьему вопросу: приведёт ли ужесточение монетарной политики Федеральным резервом США и другими крупнейшими центробанками к жёсткой или мягкой посадке? Вплоть до недавнего времени большинство центральных банков и почти все на Уолл-стрит входили в «лагерь мягкой посадки». Но консенсус быстро изменился, когда даже председатель ФРС Джером Пауэлл признал, что рецессия возможна, а осуществить мягкую посадку будет «очень трудно».

Кроме того, как показывает модель, используемая Федеральным резервным банком Нью-Йорка, вероятность жёсткой посадки весьма высока; схожее мнение высказал и Банк Англии. Несколько известных учреждений Уолл-стрит теперь считают рецессию базовым сценарием (это наиболее вероятный исход, если все переменные останутся постоянными). И в США, и в Европе резко направились вниз индикаторы ожиданий экономической активности, а также деловой и потребительской уверенности.

Четвёртый вопрос: ослабит ли жёсткая посадка «ястребиный» настрой центральных банков в отношении инфляции. Если они прекратят ужесточать монетарную политику, когда жёсткая посадка начнёт выглядеть более вероятной, мы можем ожидать упорно высокую инфляцию и либо перегрев экономики (инфляция выше целевого уровня и рост выше потенциальных темпов), либо стагфляцию (инфляция выше целевого уровня и рецессия). Исход будет зависеть от того, какие именно шоки окажутся доминирующими – шоки на стороне спроса или предложения.

Большинство рыночных аналитиков, похоже, полагают, что центробанки останутся «ястребами», однако я в этом не столь уверен. Я уже писал, что рано или поздно они испугаются и смиряться с повышенной инфляцией (за которой последует стагфляция), когда жёсткая посадка станет неизбежной, потому что их будет беспокоить ущерб от рецессии и долговой ловушки, возникшей из-за накопления избыточных объёмов частных и государственных долговых обязательств в годы низких процентных ставок.

Теперь, когда жёсткая посадка становится базовым сценарием для всё большего числа аналитиков, возникает новый (пятый) вопрос: будет ли предстоящая рецессия умеренной и короткой, или же она будет более серьёзной, сопровождаясь глубокими и острыми финансовыми проблемами? Большинство из тех, кто запоздало и неохотно принял в качестве базового сценарий жёсткой посадки, продолжают утверждать, что любая рецессия окажется короткой и лёгкой. По их мнению, нынешние финансовые дисбалансы не являются такими же серьёзными, как дисбалансы накануне мирового финансового кризиса 2008 года, и поэтому риск рецессии с острым долговым и финансовым кризисом невелик. Однако подобные взгляды опасно наивны.

Есть масса причин полагать, что следующая рецессия будет сопровождаться серьёзным стагфляционным долговым кризисом. Уровень частного и государственного долга (как доля мирового ВВП) сегодня намного выше, чем в прошлом: он повысился с 200% в 1999 году до 350% сегодня (причём особенно резко он увеличивался после начала пандемии). В подобных условиях быстрая нормализация монетарной политики и повышение процентных ставок доведут крайне закредитованные зомби-домохозяйства, компании, финансовые учреждения и правительства до банкротства и дефолта.

Новый кризис не будет похож на предыдущие. В 1970-е годы у нас была стагфляция, но не было масштабных долговых кризисов, потому что уровень долга был низким. После 2008 году у нас был долговой кризис, за которым последовала низкая инфляция (или дефляция), потому что кризис кредитования привёл к негативному шоку на стороне спроса. Сегодня мы столкнулись с шоками на стороне предложения в ситуации, когда уровень долга намного выше, а это означает, что мы движемся к сочетанию стагфляции в стиле 1970-х с долговыми кризисами в стиле 2008 года, то есть к стагфляционному долговому кризису.

Борясь со стагфляционными шоками, центральный банк обязан ужесточать свою политику, даже если экономика движется к рецессии. И поэтому сегодня ситуация фундаментально отличается от мирового финансового кризиса или первых месяцев пандемии, когда центробанки могли активно смягчать монетарную политику в ответ на падение совокупного спроса и дефляционное давление. Пространство для бюджетной экспансии на этот раз тоже будет более ограниченным. Почти все бюджетные патроны уже использованы, а уровень госдолга становится неприемлемым.

Кроме того, поскольку нынешний рост инфляции является глобальным, большинство центробанков начали ужесточать свою политику одновременно, а это увеличивает вероятность синхронной глобальной рецессии. Ужесточение уже приводит к определённым последствиям: повсюду начали сдуваться пузыри, в том числе на рынках акций, частных инвестиций, недвижимости, жилья, мемных акций, криптовалют, специальных компаний для поглощения (SPAC), облигаций, кредитных инструментов. Реальное и финансовое богатство сокращается, а коэффициенты долга и обслуживания долга повышаются.

Тем самым мы подходим к финальному вопросу: смогут ли фондовые рынки подняться и покинуть нынешнюю медвежью территорию (это спад как минимум на 20% относительно последнего пика), или же они упадут ещё ниже? Наиболее вероятно, что они упадут ниже. Дело в том, что во время типичной, рядовой рецессии американские и мировые акции обычно падают примерно на 35%. Но, поскольку следующая рецессия будет стагфляционной, и её будет сопровождать финансовый кризис, масштабы краха на фондовых рынках могут оказаться ближе к 50%.

не зависимости от того, окажется ли рецессия умеренной или суровой, история показывает, что у фондового рынка обычно находится очень много пространства для падения, прежде чем он достигает дна. В текущей ситуации любой отскок (подобный, например, тому, что случился в последние две недели) следует считать отскоком дохлой кошки, а не обычной возможностью прикупить акций «на дне». Нынешняя мировая ситуация ставит перед нами много вопросов, но никакой реальной загадки здесь нет. Ситуация станет намного хуже, прежде чем она улучшится.

Copyright: Project Syndicate, 2022. www.project-syndicate.org

• 173
• 161