Остров свободы

Достаточно инерционный и даже стагнационный казахстанский пенсионный рынок, похоже, стоит на пороге серьезных изменений. Предстоящие перемены нельзя однозначно определить как революцию сверху или напротив как изменения, которые происходят без участия регуляторов. Так или иначе, если все существующие ожидания сбудутся, речь будет идти о значительно более динамичном рынке, в большей степени ориентированного на индивидуальный выбор вкладчика и с гораздо большей дифференциацией фондов.

Первым из таких судьбоносных для рынка факторов, вводимых сверху, стало принятие с 1 июля правил, согласно которым перечисление пенсионных взносов осуществляется не напрямую в пенсионные фонды, а через государственный центр по выплате пенсий. Считается, что это значительно уменьшит возможности работодателя и бухгалтерии влиять на выбор сотрудников. Поскольку раньше у них был железобетонный довод в пользу принудительной солидарности — не может же бухгалтерия каждый месяц оформлять большое количество платежных поручений, которых теоретически может быть не меньше 14, по числу существующих НПФ. До сих пор пенсионный рынок во многом был рынком работодателей, а не вкладчиков. И сколько бы пенсионные фонды не позиционировали себя как исключительно и безупречно розничные институты, пока в реальности определяющим фактором для направления движения пенсионных активов остается лояльность предпринимателей или директоров к той или иной финансовой группе. Стимулы для достижения фондами наилучшей доходности в сопоставлении с рисками или повышения уровня сервиса были достаточны ограничены. Трудно сказать, насколько быстрыми могут быть изменения на рынке и осмысление новых возможностей будущими пенсионерами. На сегодняшний момент опубликованы только данные июля и пока, как и следовало ожидать, хоть сколько-нибудь серьезных изменений не произошло. Второй фактор, заставляющий говорить о далеко идущих изменениях, это все более активно обсуждаемое намерение АФН разграничить инвестиционные планы внутри пенсионных фондов на более и менее агрессивные. На этом этапе обсуждения считается, что внутри каждого из фондов будет несколько портфелей — консервативный с очень значительной долей вложений в госбумаги, менее консервативный и более рискованный.. Правда, вложения последнего в корпоративные бумаги будут привязаны в будущем к уровню рейтинга не ниже ВВ, которым сейчас обладает большая тройка казахстанских банков, национальные компании и институты развития. Выбор портфеля будет актом изъявления свободной воли вкладчика с единственным ограничением, согласно которому в рискованный фонд не смогут вкладываться люди в последнее пятилетие перед выходом на пенсию. Предлагаемая модель является во многом заимствованием чилийского пенсионного опыта, по-прежнему остающегося для нас первоисточником, где система 5 портфелей начала действовать с 2002 года. Один из вопросов, возникающих по поводу множества портфелей, состоит в том, должно ли сохраняться обязательство государства гарантировать уровень доходности по пенсионным накоплениям при выходе на пенсию не ниже накопленной инфляции. Пока преобладает позиция, что такие гарантии должны сохраняться для вкладчиков всех портфелей. Хотя, возможно, не менее логично было бы сохранить гарантии только для вкладчиков консервативных портфелей, которые вкладываются в значительной степени в государственные бумаги с низким уровнем доходности. Доводом в пользу гарантий для всех вкладчиков является то, что для государства одинаково важны все граждане, в том числе и заблудшие, в наиболее рискованные портфели. Само создание портфелей помимо желания следовать чилийскому первоисточнику и предоставить вкладчикам большие возможности выбора связано, очевидно, и с развитием ситуации на рынке. В этом году на каком-то этапе началась очень яркая дифференциация фондов по доходности, которую, возможно, необходимо было чуть утихомирить и облечь в портфельные берега. Двумя полюсами рынка в значительной степени стали НПФ БТА Казахстан и ГНПФ. Несмотря на июньскую коррекцию на рынке акций, БТА Казахстан сохраняет очень высокую доходность (за последние три года она составила в целом более 68% годовых). Притом что средневзвешенный трехлетний коэффициент всех пенсионных фондов за три года по-прежнему ниже трехлетней инфляции и составляет 24,12%, феноменальная доходность, показываемая БТА Казахстан, является серьезным вызовом рынку. Считается, что она связана, прежде всего, с большими вложениями в акции казахстанских компаний накануне и в ходе их значительного роста. Хотя это не может объяснить феномен целиком, поскольку доходность негосударственных тенговых бумаг не самая высокая на рынке. Тем не менее ближайший по уровню доходности фонд демонстрирует примерно в три раза более низкую доходность. Вероятно, такая ситуация не могла бы долго существовать на нормальном конкурентном рынке, поскольку другие фонды должны были бы или кардинально менять свои инвестиционные стратегии, или говорить о тех рисках, которые не позволяют сделать этого и ставят под сомнение такие инвестиции. По итогам июля биржевые аналитики отмечают некоторый рост вложений в казахстанские акции после закончившейся коррекции. Однако это не позволяет говорить о какой-либо серьезной тенденции, поскольку доля акций в общем пенсионном портфеле увеличилась лишь до 12,22% с 12,06% месяцем ранее. Рыночная доля БТА Казахстан, несмотря на высокую доходность, растет очень медленно, фонд находится далеко от тройки ведущих фондов, занимая 9,12 % рынка. Консервативным полюсом на рынке остается ГНПФ, который в течение последних нескольких лет сознательно выстраивал свой инвестиционный портфель с учетом долговременных валютных рисков, включая в него инструменты, номинированные в иностранных валютах, вопреки укреплению тенге. Значительно затянувшийся предприватизационный период и отсутствие каких-либо установок собственников по поводу доходности или рыночной доли, за которую ГНПФ не боролся, позволило менеджменту быть своеобразными свободными художниками и выстраивать, быть может, наиболее книжно-правильный портфель со сбалансированными рисками. Главный вопрос, который возникает и в связи с ГНПФ, и в связи с БТА Казахстан, — насколько выбор вкладчиков в их пользу является осознанным и насколько инерционным. Очевидно, все изменения, связанные с дифференциацией портфелей, которая произойдет все же не скоро, и возможность выбирать фонд, не оглядываясь на бухгалтерию, как раз и даст представление о действительных инвестиционных предпочтениях будущих пенсионеров. Если высокая доходность БТА Казахстан сохранится на более или менее длительный период, она, очевидно, может стать ответом на стенания фондов по поводу дефицита инвестиционных инструментов. Впрочем, такое развитие событий все же не слишком вероятно и доходность ниже инфляции в пенсионной системе в целом остается неким укором для правительства и финансовых властей. Что-то кардинальное может быть сделано уже в ближайшие месяцы, если на рынке появятся небольшие части пакетов национальных компаний, причем адресованных прежде всего пенсионным фондам и институциональным инвесторам. Перечень самих активов — немного Казтелекома и что-то из железнодорожной отрасли, но не имеющее отношение к магистральным путям, выглядит не слишком впечатляюще, учитывая то, что речь идет о дефиците инструментов, из-за которого страдают интересы практически всего работающего населения страны, и о будущем казахстанского фондового рынка. От того, в какой степени будет меняться пенсионный рынок и как будет воплощаться принцип свободы выбора для рядовых вкладчиков, и будет зависеть в дальнейшем — станет ли он предметом интереса финансовых аналитиков или социальных психологов. Пока, несмотря на то что пенсионная реформа была одной из самых трудных и успешных структурных реформ, доверие к механизмам пенсионных выплат невелико, и все происходящее воспринимается скорее как абстракция, чем что-то, имеющее непосредственное отношение к интересам большинства людей… Очевидно, что, несмотря на очень серьезную, по казахстанским меркам, критику, связанную с нехваткой инвестиционных инструментов, доходность пенсионных вложений остается не самой горячей темой. Давление в пользу появления новых инструментов для пенсионных фондов и соответственно развития казахстанского фондового рынка требуют не столько вкладческие низы, сколько профессиональные участники этого рынка. Определенное выздоровление рынка может быть связано не только с перетоком вкладчиков из фонда в фонд, с дифференциацией фондов и портфелей внутри них, но и с ростом массового интереса к тому, что происходит на пенсионном рынке, иначе все это останется несостоявшейся реформой.