Год расплаты для центральных банков

19 февраля, 2018

482

После 2008 года центральные банки промышленно-развитых стран отклонялись от привычной монетарной политики всевозможными способами. В том числе с помощью прямого таргетирования валютного курса. Но зачем применялись все эти экстраординарные меры, и насколько эффективно они сработали? И главное, какие последствия вызовет их отмена?

Было ли это необходимо?

Стоит напомнить, что после финансового кризиса 2007-2008 годов рынки явно перестали нормально функционировать. Кредитные потоки оказались заморожены, и поэтому было понятно, что центральные банки могут пойти на многое ради стабилизации финансовых рынков, будь это рынок ипотечных ценных бумаг в США или рынок государственных облигаций в Европе.

Однако второй причиной вмешательства центральных банков было их желание повлиять на уровень доходности и цен. Эта цель была более авантюрной, поскольку центральные банки обычно управляют ценами лишь косвенно, путём повышения или понижения учётных процентных ставок, а не с помощью прямых интервенций. Но в ситуации, когда учётные ставки достигли нулевой границы, центральные банки посчитали, что им пора начать влиять на цены разнообразных долгосрочных ценных бумаг, рассчитывая, что эффект распространится и на другие классы.

Третьей причиной для интервенции центральных банков стало их желание сигнализировать рынкам свои твёрдые намерения следовать выбранной монетарной политике. Например, когда центральный банк объявляет о программе покупки государственных ценных бумаг, это означает, что он не будет ужесточать монетарную политику, пока данная программа действует. Какими бы ни были заявленные цели программы, её побочным эффект был сигнал, что низкие процентные ставки – это надолго.

Центральные банки приводят все эти объяснения в качестве оправдания своей местами агрессивной, или, можно сказать, инновационной, монетарной политики. Но есть еще одна причина, которую монетарные власти упоминают редко. Все центрбанки являются пленниками своего мандата – достижение целевого уровня инфляции, то есть политики инфляционного таргетирования. Теперь они оказались в ловушке своего мандата, поскольку они не вполне понимают, как его выполнить.

Одна из причин этого в том, что никто на самом деле не знает, как избавиться от ожиданий низкой инфляции в обществе, которые, по всей видимости, и приводят к низкой инфляции в реальной жизни. Даже такой «термоядерный» вариант, как разбрасывание «денег с вертолёта» над экономикой, не сработает, если люди, на которых падают эти деньги, решат, что центральный банк, пилотирующий данный механизм, сошёл с ума. Опасаясь грядущего дня расплаты, люди могут просто сложить деньги в матрасы или на сберегательные счета, вместо того чтобы потратить их.

В таких условиях у центральных банков возникает реальная проблема: если они признают, что у них больше «не осталось инструментов монетарной политики», тогда инфляционные ожидания в обществе просто обвалятся. Соответственно, они должны постоянно заявлять о том, что у них в рукаве всегда есть наготове ещё какая-нибудь повышающая инфляцию базука, но они надеются, что им никогда не придётся её доставать, а тем более стрелять из неё.

В соответствии с этой логикой, если программа «количественного смягчения» (QE) выдыхается, тогда центральные банки должны переходить к политике отрицательных процентных ставок. А если и их оказывается недостаточно, тогда они должны переходить к трагетированию кривой доходности облигаций. Каждый раз, когда монетарный инструмент становится всё более неэффективным, им приходится придумывать что-нибудь новенькое, чтобы никто не подумал, будто они ничего не делают. Если они не выступят с некой альтернативой, это будет означать, что они потеряли надежду, а значит, и все остальные тоже её потеряют. Фактически это гарантирует им провал в выполнении мандата.

Это сработало?

Здесь мы подходим ко второму вопросу: а сработали ли какие-нибудь из этих инновационных инструментов? В том, что касается стабилизации рынков, да. Некоторые меры оказались вполне эффективными, либо потому что очень богатый игрок занялся покупкой ценных бумаг, либо потому что центральные банки навалились всем своим весом на защиту рынков и заявили: «Мы намерены гарантировать их нормальную работу». Кредитные спреды периферийных стран Европы быстро росли, пока председатель Европейского центрального банка Марио Драги не объявил в июле 2012 года, что ЕЦБ сделает «абсолютно всё, что необходимо», для защиты евро. Уже одно это заявление магически повлияло на рынки.

Однако все эти интервенции были нацелены ещё и на выполнение инфляционных мандатов, и с этой точки зрения, ответ будет – нет, они не сработали (по крайней мере, до сих пор). Да, конечно, представители центральных банков будут говорить нам, что им просто нужно время, чтобы достигнуть своих целей, и что благодаря их действиям удалось предотвратить обвал инфляционных ожиданий. Может быть. Но возможно также, что инфляция стабилизировалась на низком уровне по другим причинам.

Кроме того, по-прежнему неясно, оказали ли нетрадиционные монетарные меры (помимо сигналов) прямое воздействие на долгосрочные процентные ставки. Свидетельства такого воздействия противоречивы. Некоторый эффект можно увидеть на узких временных горизонтах и для узкого класса инструментов; но как только вы начинаете смотреть шире, эффект нетрадиционных мер становится всё менее различим. Например, когда ФРС покупает облигации казначейства США, он оказывает влияние на эти облигации. Намного труднее доказать, что одновременно он влияет на весь спектр облигаций. Ситуация становится ещё более запутанной при попытках установить связь между нетрадиционными монетарными мерами и объёмом инвестиций и потребления в реальной экономике.

Если суммировать, экстраординарная политика центральных банков, наверное, оказала позитивное влияние с точки зрения восстановления рынков и подачи сигналов о долгосрочном характере мягкой монетарной политики. Но её эффект на реальную деятельность остаётся неясным.

Безопасно ли отменять?

Что произойдёт при отмене этих мер? Мы уже наблюдали, что происходит, когда центральный банк меняет сигналы: во время «истерики из-за свёртывания» (taper tantrum) в 2013 году ощущение, что ФРС может закрыть программу QE и начать повышение учётной ставки, спровоцировало хаос на рынках и быстрое повышение процентных ставок.

С тех пор рынки стабилизировались, но нам ещё предстоит увидеть, как скажется влияние нетрадиционной политики на стоимость финансовых активов, когда эта политика будет отменена. В 2018 году центральные банки начнут сокращать свои балансы, поэтому долгосрочные облигации вернутся на рынок, а избыточные резервы, накопленные рынком, испарятся. Эмитентам облигаций придётся искать новых частных покупателей, но при этом у частных покупателей появятся средства для покупки большего количества облигаций. На фоне этого обмена активами можно ожидать небольшого повышения долгосрочных процентных ставок. Однако если рынки начнут беспокоиться по поводу возможных объёмов активов, которые им предстоит переварить, тогда рост процентных ставок может оказаться достаточно резким.

Более фундаментальный вопрос – а надо ли вообще центральным банкам разгружать свои балансы. Эксперты считают, что им надо сохранять сравнительно большие балансы, поскольку это помогает создавать надёжные, краткосрочные инструменты, которых не хватает финансовому миру. По их мнению, когда частный сектор пытается удовлетворить спрос на краткосрочные обязательства, он обычно принимает на себя слишком большие риски, который затем распространяются на всю систему.

Но есть, как минимум, две причины, почему центральным банкам не следует сохранять раздутые балансы вечно. Во-первых, это будет означать превращение управления ликвидностью в государственную услугу. Неспособность частного сектора выполнить свою роль во время финансового кризиса не является достаточным поводом, чтобы центральные банки взяли на себя эту роль навсегда. Хорошо известно, что предоставляемые государством гарантии обычно приводят к избыточной зависимости частного сектора и к заниженным оценкам в госсекторе.

Кроме того, большие балансы центральных банков создают политические риски. Когда они увеличивают свой баланс и использует его такими способами, которые не вполне связаны с монетарной политикой, они подвергают себя риску политического давления.

Например, если правительству потребуется, скажем, $500 млрд на инфраструктурные расходы, мало что помешает ему оказать давление на Федеральный резерв с целью заставить его конвертировать часть своих резервов в инфраструктурные активы стоимостью $500 млрд. Центральные банки в развивающихся странах привыкли к таким запросам. И хотя они обычно вежливо их отвергают, они понимают, что сказать нет намного труднее, если они у них уже раздут баланс, причём по причинам мало связанным с традиционной монетарной политикой.

Долгосрочные риски?

Наконец, есть вопрос по поводу непреднамеренного долгосрочного влияния нетрадиционной монетарной политики на готовность к рискам в развитых станах, на потоки капитала в развивающиеся страны и наоборот и на независимость центральных банков в целом.

Важным примером повышения финансовой хрупкости из-за мягкой монетарной политики стало её влияние на рынки развивающихся стран: когда центральные банки снижают процентные ставки, ищущий доходности капитал притекает на эти рынки, а когда монетарная политика ужесточается, они бегут с этих рынков. Для некоторых развивающихся стран «истерика из-за свёртывания» в 2013 году стала настоящим бедствием, потому что они не могли справиться с большим и резким оттоком капитала, который она спровоцировала.

Иностранный капитал часто сравнивают с гостем, которого развивающиеся страны должны приветствовать. И в основном они так и поступают. Но иностранный капитал часто приходит в массовом порядке, а затем уходит в таком же массовом порядке, причём без особых предупреждений. Как и любой гостеприимный хозяин, развивающиеся страны очень хотели бы знать, когда эта огромная толпа гостей собирается прибыть, и когда она намерена отбыть, так чтобы они могли соответствующим образом составлять свои планы. Когда решения капитала, прийти или уйти, принимаются на основании происходящих где-то далеко событий, тогда такой капитал начинает вести себя как незваный гость.

Что дальше?

Последний вопрос касается роли национальных мандатов центральных банков в стимулировании той экстраординарной политики, которую мы наблюдаем в последние годы. В прошлом центральные банки фактически заявляли: «Дайте нам мандат и не ограничивайте наши методы его выполнения». Такая формула прекрасно работала, когда главной проблемой была высокая инфляция, и когда главным инструментом центральных банков были учётные ставки (и иногда меры по незначительной коррекции объёмов ликвидности), но она перестала работать, когда проблемой стала низкая инфляция.

Когда в якобы монетарной политике усиливается бюджетный компонент, центральные банки могут в итоге оказаться в роли тех, кто назначает победителей и наказывает проигравших. В таком случае это лишь вопрос времени, когда политики начнут задаваться вопросом, а почему собственно у центральных банков так много свободы. Делая «абсолютно всё, что необходимо», для выполнения своих мандатов, центральные банки могут ненароком попасть под более пристальный политический контроль и повысить угрозу своей независимости и власти.

Конечно, центральные банки предпочли бы избежать любых дискуссий по поводу своих функций и мандатов. Но вместо того, чтобы ждать и надеяться на то, что общественное мнение переключится на какие-то другие вопросы, им лучше провести трезвую оценку своей политики за последние несколько лет. В противном случае 2018 год станет лишь началом, а не концом, дивной новой эры монетарной политики.

Рагурам Раджан – управляющий Резервным банком Индии в 2013-2016 годах, профессор финансов в Школе бизнеса им. Бута при Чикагском университете.