Политика ЕЦБ зашла слишком далеко

В середине июня, когда доходность по десятилетним облигациям Италии поднялась почти на 250 базисных пунктов выше доходности по аналогичным облигациям Германии, Европейский центральный банк почувствовал необходимость провести специальное заседание Совета управляющих, чтобы объявить об ускорении работы над новым мерами «борьбы с фрагментацией». И вот теперь он обнародовал плоды этой работы.

Согласно официальному заявлению ЕЦБ, новый «Инструмент защиты трансмиссии» (сокращённо TPI) призван «гарантировать, чтобы трансмиссия монетарной политики осуществлялась плавно во всех странах еврозоны. TPI станет дополнением к нашему набору инструментов и может быть активирован для противодействия необоснованной, беспорядочной рыночной динамике, создающей серьёзную угрозу для трансмиссии монетарной политики в еврозоне».

TPI – это амбициозная и рискованная затея для ЕЦБ, поскольку очень трудно определить, в какой именно степени спреды, то есть разница в доходности облигаций разных стран, объясняются разницей в фундаментальном состоянии их экономики, а не неоправданной и дестабилизирующей динамикой рынка. В подобных выводах всегда будет содержаться значительный политический элемент, а это гарантирует, что рынки будут тестировать эти выводы. В результате ЕЦБ неизбежно почувствует возросшую необходимость активизировать свои интервенции, причём в большей мере, чем это оправдывается экономическими и финансовыми фундаментальными факторами в тех или иных странах.

Чтобы решить, в какой мере рыночные премии за риск оправдываются фундаментальными факторами, Совету управляющих ЕЦБ в конечном итоге придётся высказать мнение о разумности будущей экономической, финансовой и социальной политики страны-члена банка. Но вынесение широких суждений о будущей политике правительств не является задачей независимого центрального банка, равно как его задачей не является и тонкая настройки стоимости финансирования в отдельных странах за счёт мер, которые потенциально могут привести к серьёзным политическим последствиям.

Программа ЕЦБ «Прямые монетарные транзакции» (OMT) вызывала те же самые базовые возражения. Поддержание сплочённости еврозоны является обязанностью, прежде всего, национальных правительств, которые должны гарантировать, что их политические решения соответствуют правилам валютного союза, ориентированного на стабильность. Работа по поддержанию страдающих от кризисов стран должна выполняться не центральным банком, а сообществом правительств стран-членов валютного союза.

Впрочем, у программы OMT, по крайней мере, имеется ряд важных преимуществ перед TPI, начиная с требований, которые предъявляются странам-членам, обращающимся за помощью. Выдвижение условий оказания помощи критически важно для того, чтобы не допустить превращения центрального банка в машину монетарного финансирования. Как объяснял тогдашний президент ЕЦБ Марио Драги в своей речи 6 мая 2013 года:

«Правительства, которые выпускают облигации и запрашивают активацию OMT, соглашаются, совместно с европейскими властями и, если возможно, Международным валютным фондом, на реализацию программы восстановления экономики, призванную устранить макроэкономические и структурные слабости. Это необходимое, хотя и недостаточное, условие… Выдвижение условий, сопровождающих программу, о которой договариваются правительства и европейские власти, является критически важным элементом, способствующим сохранению независимости монетарной политики. Это важно, потому что ЕЦБ получает адекватные гарантии, что его интервенции по поддержанию цен на суверенные долговые обязательства не превратятся в финансовое субсидирование неустойчивой национальной политики в среднесрочной перспективе».

Критерии соответствия программе TPI выглядят весьма далёкими от тех условий, которыми сопровождалась программа OMT Марио Драги. В результате ЕЦБ оказывается на опасной территории. Чем больше он будет действовать по собственному усмотрению, принимая решения о соответствии критериям TPI, тем активней он начнёт играть роль, зарезервированную за правительствами, которые избираются на выборах. Кроме того, рынки и страны-члены с высоким уровнем задолженности скорректируют свои ожидания в предвкушении, что TPI позволит им набирать ещё больше долгов без адекватного роста премий за риск (и, следовательно, спредов процентных ставок).

ЕЦБ пошёл на этот радикальный шаг, не предъявив никаких доказательств, что рост спредов в середине июня был неоправданным. В будущем «Совет управляющих рассмотрит полный список критериев для оценки разумности и устойчивости бюджетной и макроэкономической политики, которая проводится в тех юрисдикциях, где Евросистема может осуществлять покупки в рамках программы TPI». И это тоже опасный отход от принципов, выбранных в рамках OMT.

Программа OMT предполагала «строгое и эффективное выдвижение условий» с требованием к правительствам стран-получателей предоставить детальные обязательства по поводу бюджетной и структурной политики. Кроме того, остальные страны-члены еврозоны обязались оказывать кредитную финансовую помощь через Европейский стабилизационный механизм (ESM). Чтобы страна получила помощь, ESM и Еврокомиссия должны были подписать Меморандум о взаимопонимании, в котором в деталях излагалась программа коррекции, позволяющая сделать долговое бремя страны устойчивым. Смысл всех этих шагов был в том, чтобы все страны-члены, ESM и Еврокомиссия рисковали «собственной шкурой» (репутационно и финансово).

Напротив, TPI не требует участия в программе коррекции ESM, и поэтому будет создавать намного большее репутационное и финансовое бремя для ЕЦБ, чем программа OMT. Хуже того, сегодня уровни долга намного выше, а экономические перспективы стран еврозоны выглядят слабее. В подобных обстоятельствах трудно понять, как можно было бы оправдать значительно более слабые условия участия в программе TPI.

В результате TPI грозит обнулить критически важное достижение последнего десятилетия. Есть веские причины, почему ESM был создан в качестве ключевого института для решения бюджетных проблем отдельных странах, и почему его программы требовали одобрения парламентами всех странах еврозоны. Все понимали, что ЕЦБ не должен выполнять роль, которая всегда должна выполняться политиками, получившими власть на выборах и несущими ответственность перед избирателями.

Такое разделение труда стало ещё более важным сейчас, когда инфляция в четыре раза превышает целевой уровень ЕЦБ. Главная работа центрального банка заключается в том, чтобы инфляционные ожидания были хорошо привязаны к якорю, и чтобы высокая инфляция не стала постоянной. Для выполнения этого мандата требуются решительные действия. ЕЦБ следует прикладывать все силы, чтобы рассеять любые сомнения в том, что он не концентрирует внимание исключительно на своей главной задаче. А вместо этого он потратил своё время и энергию на разработку схемы, которая является экономически опасной и политической коварной.

Copyright: Project Syndicate, 2022. www.project-syndicate.org

• 511
• 514