Провал IPO Казмунайгаза, провал МФЦА, и другие имитации реформ

IPO Казмунайгаза не было успешным. При этом МФЦА с треском провалил задачу, для которой он изначально создавался. Всё это еще раз показало, что вместо «Новой экономической политики» мы видим простую имитацию реформ.

В прошлый четверг премьер-министр Алихан Смаилов принял участие в церемонии открытия торгов акциями АО «НК «КазМунайГаз» (далее КМГ) в рамках его IPO. В своем выступлении глава правительства отметил, что IPO этой ведущей национальной компании проводится в рамках реализации реформы по дальнейшему разгосударствлению экономики, и что это несет в себе положительный эффект как для развития отечественного финансового рынка, так и для граждан нашей страны. И подчеркнул, что «это шаг к построению открытой и эффективной экономики».

Как всегда, это были очень красивые слова, однако результаты IPO КМГ не внушают оптимизма. Давайте разберемся, почему.

Почему IPO КМГ оказалось провальным

До начала проведения IPO КМГ я уже писал, что оно изначально было имитацией реформы разгосударствления экономики. Но ситуация в данной сфере еще хуже. Начну с того, что правительство в лице ФНБ «Самрук-Казына» (далее ФНБ СК) изначально запланировало продать на фондовом рынке всего лишь 5% акций КМГ, что очень мало со всех точек зрения.

Во-первых, о каком разгосударствлении экономики может идти речь, если государство продает всего 5% своих акций? Во-вторых, такая доля публично проданных акций – это очень мало для того, чтобы сделать IPO успешным, поскольку это ограничивает рыночную динамику цен по акциям КМГ после их размещения. Вспомним сравнительно недавнее очень успешное IPO Kaspi банка, который суммарно сейчас стоит дороже нашего государственного нефтяного «гиганта». В 2020 году на IPO Kaspi банк продал 15% своих акций, что обычно считается минимальным размером для обеспечения достаточной ликвидности акций на рынке после IPO. То есть, изначально решение правительства о продаже всего 5% акций КМГ имело очень мало смысла.

Однако, самым главным показателем провала IPO КМГ стало то, что ФНБ СК не смог продать запланированные 5% акций и продал всего 3% (то есть, продали лишь 60% от запланированного объема). Успех или неуспех IPO прежде всего определяется превышением спроса над запланированным предложением акций. Если нет достаточного спроса на акции, а запланированный размер размещения и так маленький, то в этом случае IPO нужно было оставить до лучших времен. Однако, по всей видимости, для сохранения своих постов, правительству и ФНБ СК никак нельзя было останавливать IPO КМГ, несмотря на очень большие затраты на проведение и все признаки будущего провала.

Помимо того, что доля проданных акций была очень маленькой, структура инвесторов в акции КМГ тоже была провальной. Важным показателем эффективного IPO является сбалансированная структура инвесторов, сформировавшаяся после размещения ценных бумаг. Оптимальным является наличие в составе новых акционеров представителей различных групп инвесторов: физических лиц, портфельных инвесторов, активных трейдеров и так далее.

По результатам IPO КМГ было сказано, что заявки на покупку акций, поступившие от граждан РК, рассматривались в первую очередь и были удовлетворены в полном объеме. Такой подход только радует, однако очень беспокоит то, что не было достаточного спроса от юридических лиц, прежде всего от крупных профессиональных инвесторов. В результате удовлетворенные заявки инвесторов по IPO КМГ распределились следующим образом:
— заявки граждан Казахстана – на сумму 74,6 млрд тенге (48,5%);
— заявки казахстанских юридических лиц – на сумму 72,7 млрд тенге (47,2%);
— заявки иностранных физических и юридических лиц – на сумму 6,6 млрд тенге (4,3%).

Такой крайне низкий спрос на акции КМГ со стороны крупных казахстанских и иностранных юридических лиц (а для них 72,7 млрд тенге – это просто копейки) говорит о том, что опытные инвесторы посчитали акции КМГ не привлекательными и не стали вкладываться в них. В конце месяца будет очень интересно узнать, сколько акций КМГ купил наш ЕНПФ. Вполне может быть, что от лица юридических лиц государственный ЕНПФ был самым крупным инвестором.

Также можно отметить, что, в отличие от проведения первых «Народных IPO» в Казахстане, сейчас, в случае IPO КМГ, правительство не уделяло никакого внимания обучению населения финансовой грамотности. Хуже того, некоторые брокерские компании, ответственные за проведение IPO, для привлечения населения начали проводить какие-то странные акции с розыгрышами смартфонов, что было больше похоже на действия финансовых пирамид, а не на ликбез по инвестициям на фондовом рынке.

Рыночная стоимость нацкомпании КМГ – это тоже провал

Цена за одну акцию в рамках IPO КМГ составляла 8 406 тенге, предполагая капитализацию КМГ в размере 5,1 трлн тенге. При этом балансовая стоимость капитала этой нацкомпании на конец сентября 2022 года была 9,9 трлн тенге. То, что рыночная капитализация КМГ оказалась почти в два раза меньше балансовой стоимости компании, говорит о больших проблемах как в самой нацкомпании, так и её IPO.

В инвестиционном анализе есть стандартный показатель – соотношение рыночной и балансовой стоимости капитала (Price/book value ratio). Когда этот показатель меньше единицы, то это говорит о том, что менеджмент компании зарабатывает прибыль ниже потенциальных возможностей компании. Например, отчетность КМГ составлена по международным стандартам и аудируется авторитетной международной компанией. То есть, в финансовой отчётности активы этой нацкомпании учитываются по рыночной стоимости. Это означает, что если сегодня продать активы КМГ по частям, то на этом можно заработать почти в два раза больше, чем если продать компанию целиком на бирже.

Ключевая причина такой громадной разницы между рыночной и балансовой стоимостью капитала КМГ заключается в том, что правительство вместо госбюджета использует данную госкомпанию для финансирования государственных затрат. Самая большая «социальная нагрузка» для КМГ — это государственное субсидирование цен на нефтепродукты на внутреннем рынке за счет чистой прибыли КМГ. Как было сказано в презентации по IPO КМГ для экспертов, упущенная выгода за 2021 год от реализации нефти на внутреннем рынке по ценам гораздо ниже экспортных составила 284 млрд тенге, или 604 млн долларов США по курсу 470 KZT/USD.

Сейчас некоторые заинтересованные в IPO КМГ организации говорят, что давайте подождем, и цена акций КМГ скоро вырастет на 30% или 40%. Однако доверять такому росту будет очень трудно. Как было сказано выше, на IPO КМГ было подано слишком мало акций и почти 50% акций было продано большому числу физических лиц, многие из которых купили совсем малое количество акций. Население не занимается трейдингом ценных бумаг, и такая структура владения акциями КМГ означает крайне низкую ликвидность этих ценных бумаг на рынке, что в свою очередь означает возможность лёгкого манипулирования стоимостью акций на небольших объемах.

На рынке ценных бумаг было несколько примеров манипуляций со стоимостью акций казахстанских компаний. Недавний пример – это манипуляции с ценой акций Kcell при их продаже (24%) от Казахтелекома в группу, связанную с Jusan банком. Так, в период перед продажей этих акций (с начала июня и по конец сентября 2021 года) на Казахстанской фондовой бирже KASE наблюдалось поступательное снижение рыночной цены акций АО «Кселл» с Т2 515 до Т1 181 за акцию, то есть, на 53%.

Интересно отметить, что хотя наш регулятор фондового рынка (АРРФР) признал факт таких манипуляций, однако никаких серьезных последствий это не имело — ни для тех, кто купил и продал Kcell по заниженной цене, ни для тех, кто помогал манипулировать ценой акций на рынке. При таких подходах АРРФР заинтересованным организациям не составит труда задрать цену акций КМГ на нашем маленьком и неразвитом фондовом рынке.

IPO КМГ показал ненужность биржи МФЦА

В первый раз с момента создания МФЦА правительство не стало командно-административным путем создавать активность на бирже МФЦА, и из-за этого сразу же стала понятна изначальная нецелесообразность создания второй биржи в Казахстане, на что уходили просто громадные бюджетные средства. 

В «Плане совместных действий правительства и Нацбанка по созданию и развитию МФЦА на долгосрочную перспективу», утвержденном 30 мая 2015 года, писалось следующее. «Основной вектор формирования МФЦА – от локального к международному. Астана должна стать полноценным локальным финансовым центром (примеры – Стамбул, Абу-Даби, Сан-Паулу), объединяющим интересы локальных фондовых инвесторов и эмитентов. Когда такая основа создана, локальный центр должен стать международным (примеры – Дубай, Сингапур, Гонконг), ориентирующимся на потребности и интересы более широкого региона. Целевая аудитория для функционирования и развития МФЦА — страны Центральной Азии, республики Закавказья, ЕАЭС, страны Ближнего Востока и Европы».

У многих дух захватывало от таких планов. Но возникали и ассоциации с небезызвестным грандиозным проектом «Нью-Васюки». Которые вполне оправдались: как только у МФЦА прекратилась командно-административная поддержка со стороны правительства, то все сразу встало на свои места. 90% от общего объема удовлетворенных заявок инвесторов на IPO КМГ было привлечено в торговой системе Казахстанской фондовой биржи – KASE, несмотря на агрессивную рекламу со стороны МФЦА. То есть, государство потратило на МФЦА уйму денег, а в реальных рыночных условиях эта так называемая «региональная» биржа оказалась неконкурентоспособной.

Хуже того, на IPO КМГ пришли заявки от иностранных физических и юридических лиц всего на сумму 6,6 млрд тенге или 4,3% от общей суммы размещения, что крайне мало для того, чтобы назвать IPO успешным! При этом, из этой суммы 4,2 млрд тенге привлекло KASE. То есть, МФЦА с треском провалил свою самую главную функцию – привлечение иностранных инвесторов на фондовый рынок Казахстана.

Еще раз повторю, о чем постоянно говорил с момента создания МФЦА. Наличие двух фондовых бирж (KASE и AIX в МФЦА) очень сильно мешает развитию фондового рынка в Казахстане. Изначально была видна нецелесообразность создания в Казахстане еще одной биржи в МФЦА, так как при неразвитом и очень небольшом рынке наличие двух фондовых бирж, двух центральных депозитариев, и двух клиринговых центров и так далее является непозволительной роскошью и мешает развитию фондового рынка в Казахстане. Результаты IPO КМГ ярко продемонстрировали, что биржу на МФЦА нужно срочно закрывать и необходимо прекратить тратить государственные деньги на её поддержку.

Провал разгосударствления экономики и трансформации ФНБ Самрук-Казына

Еще в далеком 2014 году, сразу после проведенной одномоментной девальвации тенге, первый президент снова поднял вопрос снижения участия государства в экономике. В частности, он довольно жестко отметил, что не была выполнена программа «Народное IPO», запущенная в 2012, и поставил очень важную и очень четкую цель – снизить долю государства до уровня стран ОЭСР — 15% от ВВП. Сейчас второй президент ставит задачу перед правительством о снижении доли участия государства в экономике Казахстана до 14% к 2025 году. Однако, ни при первом президенте, ни при втором, никто не объясняет, что означает эта цифра, и насколько мы отличаемся от развитых рыночных экономик.

Если сравнивать Казахстан со странами ОЭСР, признающими принципы представительной демократии и свободной рыночной экономики, то по участию государства в экономике Казахстан в разы отстает от средних цифр ОЭСР. Если же послушать наше правительство, то у нас все нормально, и мы уже почти достигли уровня, приемлемого для Казахстана. Хуже того, судя по инвестиционным планам ФНБ СК, данный государственный фонд собирается расширять свои инвестиции в бизнес-проекты, где в нормальной рыночной экономике государства в принципе не должно быть.

В целом, объявленная программа реформ АО «Самрук-Қазына» (СК) представляет собой лишь имитацию кардинального реформирования квазигосударственного сектора и не позволит снизить избыточное присутствие государства в экономике так, как объявил президент. Для кардинального снижения доли государства в экономике необходимы следующие шаги.

Прежде всего, чтобы добиться эффективной работы госкомпаний, входящих в «Самрук-Казана», необходимо вернуть нацхолдингу его первоначальный смысл — холдинг по контролю и управлению государственными компаниями. Все остальные функции СК (суверенный фонд благосостояния и институт развития) нужно передать государственным организациям, которые были специально созданы для этого (Нацфонд и НУХ «Байтерек»).

Необходимо вывести из группы СК совместные и ассоциированные компании, где государство не имеет контрольной доли владения. Например, нужно вывести из СК государственные доли нефтегазовых мегапроектов (Тенгиз, Кашаган, Карачаганак), а также неконтрольные госдоли в крупнейших трубопроводных, металлургических и других компаниях. Все такие государственные инвестиции нужно предать под управление в Нацфонд, поскольку за эффективностью и конкурентоспособностью таких компаний следят частные авторитетные акционеры, и дивиденды по таким государственным инвестициям обязательно должны идти в Нацфонд.

Когда СК будет выполнять только одну функцию — как холдинг по контролю и управлению государственными компаниями, то необходимо будет запретить СК вкладывать деньги в новые госкомпании и проекты. В результате приватизации активы холдинга будут регулярно уменьшаться, а не расти. Для успешной приватизации нужно сократить список стратегически важных государственных компаний до минимума так, как это делается в странах ОЭСР. Все поступления от приватизации госкомпаний должны целиком передаваться в Нацфонд, чтобы у СК не было соблазна использовать эти деньги не по назначению.

Правительству необходимо срочно выстроить свою работу с государственными компаниями в соответствии со стандартами ОЭСР по корпоративному управлению (то есть, у каждой компании будет по-настоящему независимый и профессиональный совет директоров). После чего головную холдинговую компанию ФНБ СК, на содержание которой тратятся громадные деньги, вполне можно будет заменить компактным государственным агентством при правительстве по управлению государственными коммерческими активами.

• 197
• 152