Риски развивающихся стран оцениваются неверно

На протяжении многих лет накапливаются доказательства систематической переоценки рынками рисков в развивающихся экономиках. Последним подтверждением этого служит недавно опубликованная база данных Global Emerging Markets (GEMs) Risk Database, которая демонстрирует резкое несоответствие между фактическими показателями дефолтов и восстановления в развивающихся экономиках и преобладающими рыночными предположениями.

Инвесторы давно ассоциируют развивающиеся экономики со слабыми институтами, повышенными политическими и экономическими рисками, а также частыми дефолтами, и поэтому требуют значительных премий за риск. Когда инвесторы заявляют, что в развивающихся экономиках нет «банковски приемлемых» проектов, они, как правило, имеют в виду не столько качество проектов, сколько стоимость капитала.

Новый выпуск базы данных GEMs – охватывающий более 15 000 кредитов частному сектору, выданных в период с 1994 по 2024 год 29 многосторонними банками развития (МБР) и учреждениями финансирования развития (УФР) – опровергает эти предположения. Оказалось, что, несмотря на финансовые кризисы, сырьевые шоки, пандемии и политические потрясения, уровень дефолтов по кредитам частному сектору в странах с развивающейся экономикой составил 3,54%, что в целом сопоставимо с показателем по корпоративным облигациям с рейтингом «B» в странах с развитой экономикой.

Что ещё важнее, согласно базе данных GEMs, в случаях дефолта кредиторы в среднем возвращали 72,9 цента на каждый доллар. Это значительно лучше, чем показатели глобальных облигаций по версии Moody’s, и тем более – чем оценки JPMorgan по возврату средств на развивающихся рынках.

Публикация GEMs также ставит под сомнение устоявшееся предположение о том, что частные заемщики в той или иной стране не могут быть менее рискованными, чем суверенный заемщик. На самом деле, хорошо структурированные частные проекты могут «пробить суверенный потолок», демонстрируя более высокое кредитное качество, чем предполагают национальные рейтинги. В странах с низким уровнем дохода суверенные рейтинги оценивают вероятность дефолта в более чем 31 %, но на практике частные компании, финансируемые банками развития, продемонстрировали уровень дефолта всего в 7,2 %. Иными словами, хотя условия финансирования отражали предположение, что каждый третий заемщик объявит дефолт, реальный показатель был ближе к одному из 14.

Когда риск оценивается неверно, а условия финансирования диктуются чрезмерно консервативными предположениями, происходит нерациональное распределение капитала, и ожидание того, что проекты не являются «банковски приемлемыми», становится самореализующимся. Повышенные премии за риск подталкивают требуемую доходность до уровней, которые многие продуктивные инвестиции не могут реально достичь. Проекты признаются небанковскими, поскольку не соответствуют завышенным требованиям.

Последствия этого носят далеко идущий характер. Поскольку важнейшие инвестиции в таких сферах, как энергетика, транспорт, цифровая инфраструктура, здравоохранение и обеспечение устойчивости к изменению климата, откладываются – даже если проекты являются жизнеспособными, – это негативно сказывается на индустриализации, энергетическом переходе и интеграции в формирующиеся «зеленые» и цифровые цепочки создания стоимости. Таким образом, различия в стоимости капитала приводят к разрывам в развитии и конкурентоспособности.

Из этого следует не то, что управление, устойчивость долговой нагрузки или макроэкономическая стабильность не имеют значения, и уж тем более не то, что все инвестиции в развивающихся странах являются низкорисковыми ставками. Дифференциация рисков по-прежнему имеет решающее значение. Однако совокупные данные свидетельствуют о том, что сложившаяся практика ценообразования зачастую завышает оценку рисков, особенно в отношении инвестиций частного сектора, поддерживаемых учреждениями развития (УР). На самом деле поддержка со стороны многосторонних банков развития (МБР) и УР существенно улучшает результаты благодаря эффективному отбору проектов, надзору, стандартам управления и мерам по снижению рисков. Методологии ценообразования и нормативные рамки должны учитывать поддержку со стороны этих учреждений.

Изменить методы финансирования – задача не из легких, поскольку они укоренились в системах регулирования, инвестиционных мандатах и системах эталонных показателей. Однако цена этой инерции высока – и в основном ее несут развивающиеся экономики. С учетом имеющихся в настоящее время данных и возможности количественной оценки разрыва между исходными предположениями и наблюдаемыми результатами необходимо принять меры по четырем направлениям.

Во-первых, рейтинговые агентства должны пересмотреть верхний предел суверенных рейтингов на рынках, где МБР и ОФР играют значительную роль. Давно назрела необходимость систематического анализа того, как суверенные рейтинги влияют на оценку кредитоспособности частного сектора. Аналогичным образом, органы пруденциального регулирования должны пересмотреть требования к капиталу при кредитовании развивающихся стран, учитывая преимущества участия МБР и ОФР в плане снижения рисков.

В-третьих, институциональные инвесторы должны обновить свои внутренние модели оценки рисков. В настоящее время пенсионные фонды, страховые компании и суверенные фонды благосостояния зачастую ограничивают свои вложения в частные кредиты развивающихся стран. Учет данных об ожидаемых убытках, отражающих наблюдаемые показатели дефолта и возврата задолженности, мог бы открыть путь для значительных инвестиций.

Наконец, развивающиеся страны должны продолжать устранять реальные источники риска. Укрепление макроэкономического управления, повышение устойчивости долговой нагрузки, обеспечение соблюдения договорных обязательств, развитие местных рынков капитала и создание стабильной нормативно-правовой среды по-прежнему имеют решающее значение для привлечения долгосрочных инвестиций.

Страны «Большой семерки», «Большой двадцатки», многосторонние банковские организации, регулирующие органы, институциональные инвесторы и правительства развивающихся стран должны рассматривать эти задачи как программу системных реформ, а не как технические корректировки. Речь не идет о просьбе о предоставлении дополнительной помощи или увеличении объема льготных ресурсов. Это требование о создании механизмов ценообразования на капитал, основанных на фактических данных, а не на унаследованных допущениях.

Хотя реформа системы оценки рисков сама по себе не устранит глобальный дефицит финансирования развития, она может в значительной степени способствовать его сокращению без привлечения дополнительных государственных ресурсов. Это также улучшит распределение глобальных сбережений и откроет возможности для масштабных продуктивных инвестиций. Более точное ценообразование на капитал – это не просто вопрос справедливости. Это вопрос эффективности, роста и развития.

Вера Сонгве, старший научный сотрудник-нерезидент Программы по глобальной экономике и развитию и Инициативы по росту в Африке Брукингского института, является основателем и председателем Фонда ликвидности и устойчивого развития.

Махмуд Мохиельдин, старший научный сотрудник-нерезидент Программы по глобальной экономике и развитию Брукингского института, является специальным посланником ООН по вопросам финансирования устойчивого развития, бывшим министром по инвестициям Египта (2004–2010), бывший старший вице-президент Группы Всемирного банка и бывший исполнительный директор Международного валютного фонда.

Авторские права: Project Syndicate, 2026. www.project-syndicate.org

Иллюстрация на обложке сгенерирована с помощью ИИ