Сказки Нацбанка и замешательство KASE: чем мы заплатим за укрепление тенге?

«На текущий момент Национальный Банк не наблюдает спекулятивной активности и не видит факторов, требующих вмешательства», – заявил на прошлой неделе Нацбанк, комментируя резкое укрепление национальной валюты. Это заявление показалось нам очень странным, – ведь ряд других экономических экспертов, напротив, появление на рынке спекулянтов уже увидели и открыто об этом заявили. Почему же валютный контролёр принял решение отрицать реальность?

Ещё в сентябре в Казахстане активно обсуждали, пробьёт ли доллар планку в 600, а теперь вдруг курс резко всего за несколько недель вернулся от 540 к 500. На фоне столь молниеносного укрепления валюты у любого наблюдателя должен был возникнуть очевидный вопрос: а какая комбинация факторов могла настолько мощно и быстро изменить равновесие? Ведь тенге, как известно, давно уже не движется исключительно под воздействием традиционной триады «нефть – доллар – геополитика». Структура потоков стала сложнее, доля внешних инвесторов и трансграничных операций – выше, а влияние краткосрочных капиталов – чувствительнее, чем власти, возможно, хотелось бы признавать.

Наверное, в какой-то другой стране столь резкая смена ситуации на рынке вызвала бы системные разбирательства, возможно, требования парламентских слушаний, – ну или хотя бы честные объяснения, подкреплённые весомой аналитикой. У нас же всё обошлось лаконичной фразой: «укрепление отражает позитивную макроэкономическую динамику». В своём информационном сообщении регулятор рассказал немного про нефть, немного про глобальный индекс доллара, немного про «улучшившиеся ожидания инвесторов». Но фактически казахстанцам просто представили картинку о «повышении качества экономической политики», – будто бы речь идёт не об анализе конкретных событий на бирже, а лишь о рекламе качества монетарной модели.

Тем не менее, за пределами официальных комментариев, – на рынке, в профессиональной среде, – эта же картина выглядела куда менее гладкой. Укрепление курса не воспринималось как закономерный результат «макроэкономической стабильности», и уж тем более – не как естественный сдвиг в условиях фундаментальных факторов. Ряд аналитиков прямо заявили: на рынок вошёл внешний капитал, и он уже оказывает заметное влияние на курсовую динамику.

Экономист Марат Абдурахманов в своей публикации в Facebook описал схему, по которой иностранный капитал входит на рынок, покупает тенге и государственные облигации, хеджирует риски через производные инструменты, а затем выходит, оставляя Нацбанк с необходимостью защищать курс интервенциями и повышением ставки. Для казахстанской аудитории, пережившей в 2009 и 2015 годах сначала длительные укрепления нацвалюты, а затем её слишком резкое падение, такие сценарии звучат как вполне знакомая история.

Напомним, что ранее в этом году мы опубликовали материал, основанный на заявлениях анонимного пользователя Threads, представившегося бывшим сотрудником Национального банка Республики Казахстан, курировавшим валютные интервенции в 2015 году, о преднамеренной девальвации в те годы ради Назарбаева, олигархов и России, и в ответ на наш запрос по поводу «исповеди» Нацбанк не стал её отрицать и пытаться называть ложной информацией.

– После официальных публикаций по дефициту госбюджета этого года выше 4 трлн тенге и следующего свыше 8 трлн тенге, в страну стали заходить спекулянты. Их цель, заработать на нестабильности. Именно эти деньги заходят сейчас. Разница официальной инфляции 12% и базовой ставки 18% создают этот фон. Международные спекулянты считают способность вывести валюту через существующие механизмы, – указал экономист.

Абдурахманов утверждал, что уже видит реальные крупные изменения в структуре сделок, и что нерезиденты, – неважно, граждане ли это других стран или институциональные фонды, – ведут себя в соответствии со стратегией, характерной для краткосрочного капитала.

На недавней пресс-конференции в Алматы глава Freedom Holding Corp. Тимур Турлов, отвечая на вопрос журналиста Exclusive.kz, фактически признал правоту экономиста, указав, что иностранный интерес к тенговым инструментам действительно усиливается.

– Это правда, такая высокая базовая ставка на фоне такой большой макроэкономической стабильности выглядит крайне привлекательной для покупки тенге сейчас. Кажется, что уже из космоса видно эту возможность, – сказал Турлов.

По его словам, при текущей ставке доходности госбумаг, достигающей 16% по длинным сериям, и объёме резервов свыше 120 млрд долларов Казахстан выглядит крайне привлекательным направлением для carry trade – стратегии, которая по своей природе является спекулятивной.

Он честно обозначил, что ряд европейских клиентов банка, – несколько фондов, – уже начали активно наращивать позиции в госбумагах, продавая доллары и покупая тенге, и что сама структура сделок говорит о росте интереса именно со стороны нерезидентов. Однако с выводом Абдурахманова о краткосрочности этих потоков он не согласился: Турлов считает, что инвесторы заходят преимущественно в длинные бумаги.

– Вы можете одолжить Минфину деньги под 16% на 9 лет, при том, что инфляция в стране вряд ли всё это время будет настолько большой. Это выглядит почти как безрисковая стратегия, – добавил он, описывая классический долгосрочный carry trade.

При этом, глава Freedom Holding Corp. подчеркнул, что пока что объём иностранных денег невелик. К тому же, отсутствие спекулятивного капитала, на котором пытается настаивать Нацбанк, по его словам, само по себе плохо для рынка: ведь без внешних участников ценообразование становится неэффективным, а государство занимает дороже, чем могло бы. Именно присутствие иностранцев делает длинную кривую доходности «более нормальной» и препятствует превращению рынка в олигополию, где несколько крупных игроков могут «брать систему в заложники», указывает банкир.

Но сама постановка вопроса, – признание наличия внешних потоков, – полностью противоречит тезису Нацбанка о том, что никаких спекулянтов на рынке совсем нет. То есть, один из крупнейших финансовых игроков страны видит то, чего регулятор «не наблюдает». Или предпочитает не наблюдать.

Ещё более жёсткую позицию занял предприниматель, генеральный директор компании «ЮрИнфо» Игорь Лоскутов. Его реакция на публикацию Нацбанка с объяснением причин укрепления нацвалюты была резкой и, не побоимся этого слова, уничтожающей. Он написал, что «практически всё – враньё», и указал на то, что регулятор объясняет укрепление тенге факторами, которые банально противоречат реальности.

– «Мировые цены на нефть стабильно удерживаются выше отметки в 60 долларов США за баррель». Ого, выше 60 теперь высокие цены стали? Какой же тогда должен был быть курс, когда не так давно они выше 70 были?, – отметил Лоскутов, комментируя аргумент Нацбанка о нефти.

Аналогично он разобрал и ссылку на ослабление доллара в мире, напомнив, что индекс DXY раньше был ниже, – сейчас 99, ранее 97, – но это не мешало тенге находиться у отметки 540.

Параллельно в дискуссию включились и другие участники рынка, указывая на дополнительные факторы. Один из комментаторов заметил, что стратегия carry trade несёт в себе и валютный риск, особенно если курс, укрепившись сегодня, может легко вернуться к 600 завтра. Лоскутов согласился: стабильность такой схемы крайне условна. Другие обсуждали роль российской ликвидности, часть которой могла перетекать в Казахстан вслед за событиями последних месяцев.

Но наиболее профессиональный и технически глубокий комментарий к публикации Лоскутова пришёл от советника председателя правления Halyk Finance Мурата Темирханова. Его анализ может претендовать на самое чёткое расчленение ситуации.

Он указал, что из 1,1 млрд долларов притока нерезидентов 0,8 млрд пришлись на один месяц, – и что для маленького казахстанского валютного рынка это огромная сумма, достаточная, чтобы резко изменить баланс спроса и предложения. Также эксперт подчеркнул, что регулярные продажи Нацбанком – это структурный фактор, а вот приток нерезидентов – временный. Именно поэтому, по его мнению, нынешний курс не является устойчивым.

– Такое укрепление тенге – это далеко не разумная волатильность курса, как говорит Нацбанк. 1,5 млрд долларов, которые Нацбанк продаёт ежемесячно, это стабильный приток валюты на рынок на ближайшие будущее. 0,8 млрд долларов, которые были проданы нерезидентами в ноябре, – это временный приток, которой обернётся оттоком в ближайшем будущем, – написал Темирханов.

По его словам, когда спекулятивный приток валюты закончится, то курс постепенно вернётся обратно к значению 540, – но если нерезиденты вдруг резко захотят вернуть свои вложения, к примеру, из-за какого-либо негативного события, «то они начнут скупать доллары и тенге легко рухнет выше 600».

Таким образом, сразу три независимых источника – Абдурахманов, Турлов и Темирханов – практически независимо друг от друга описали наличие на рынке притока капитала, который Нацбанк предпочёл не заметить. Каждый из них говорил о разном – один о спекуляции, другой о стратегии, третий о статистике. Но итог всех трёх был одинаковым: приток есть, он влияет на курс, и он несёт некоторый риск.

Сразу после появления поста Абдурахманова, – ещё до того, как курс достиг отметки 500, – мы направили Нацбанку запрос, содержащий десять чётких, профессиональных вопросов. Мы спрашивали, что регулятору известно о структуре валютных потоков с октября, динамике операций нерезидентов, объёмах RUB→KZT, характере сделок на рынке государственных ценных бумаг, а также о тех параметрах, по которым сам регулятор мог бы отличать спекулятивную активность от обычной.

Эти вопросы нельзя было отнести к разряду «общих». Они требовали фактов, данных, количественных показателей, доступ к которым имеет только регулятор. Но в итоге ответ, подписанный от лица директора департамента монетарных операций Национального банка Нуржан Турсунханов мы получили досрочно, – и состоял он лишь из ссылки на информационное сообщение на сайте Нацбанка про «устойчивое укрепление обменного курса тенге до уровней 499-500 тенге за доллар США». Ни один из поставленных вопросов в итоге не получил прямого ответа.

Создаётся впечатление, что Нацбанк сознательно избегает разговора в тех областях, где у него нет удобной версии. Вместо фактического анализа по конкретным параметрам регулятор предпочитает лишь ссылаться на пресс-релиз, который описывает ситуацию не столько в категории «что произошло», сколько в категории «как мы хотели бы, чтобы её воспринимали». В этом сообщении действительно много красивых утверждений о «координации политики», о «повышении предсказуемости», о «росте доверия» и о том, что приток нерезидентов является реакцией на качественные реформы. Но среди этого объяснения нет даже намёка на попытку разобрать рынок так, как это делают профессионалы: через данные, динамику, структуру и поведение участников.

По всей видимости, валютный контролёр не желает фиксировать даже сам факт того, что курс в данный момент находится под влиянием внешних потоков. И дело здесь не в том, что сам факт притока спекулятивных денег должен вызывать панику. Напротив, как подчеркнул Тимур Турлов, для рынка наличие таких инвесторов – как раз-таки признак его нормального развития. Проблема в том, что регулятор предпочитает называть это «улучшением качества макроэкономической политики», хотя профессиональная среда понимает, что всё это – следствие высокой доходности и относительно низкого риска, обеспеченного объёмом резервов.

Разговор о причинах подменяется разговором о достоинствах, – и этим Нацбанк пытается сыграть в игру «если не назвать проблему, её как будто нет». Но рынок всё видит. Он видит и структуру сделок, и направления потоков, и динамику спроса на госбумаги, и изменения в поведении нерезидентов.

Особенно показательно, что в информационном сообщении Нацбанк всё же вынужден был признать некоторую часть истины: в нём указано, что приток портфельных инвестиций нерезидентов составил 1,1 млрд долларов. Этот факт сам по себе также опровергает утверждение о том, что «спекулятивной активности нет». Но вместо того, чтобы проанализировать структуру этого притока, – кто покупал, что покупал, с каким распределением и так далее, – регулятор ограничился только фразой о «повышении привлекательности инструментов, номинированных в тенге». Это та самая ситуация, когда анализ как будто есть, но на самом деле его нет.

Разрыв между наличием данных и желанием их предъявить стал особенно заметен на фоне другого нашего запроса – Казахстанской фондовой бирже. Мы попросили статистику по всем конверсиям в тенге с разбивкой по валютам и странам, данные по операциям RUB→KZT за три месяца, информацию о концентрации сделок у ограниченного числа участников, а также спросили о динамике спроса нерезидентов на госбумаги, о характере их стратегий, о возможных попытках координированной активности и попросили описать механизмы мониторинга аномалий, которые должны позволить регулятору и бирже фиксировать те самые «спекулятивные активности», которых, по словам Нацбанка, просто нет.

По логике, такие данные должны быть в быстром доступе, – ведь реакция на сторонние вмешательства, которые повлияют на состояние нашей экономики, всегда требует незамедлительности. Тем не менее, в установленные законом пять рабочих дней мы ответов от KASE не получили. Нам лишь сказали, что их готовят, и что вопрос большой и сложный.

– У вас много вопросов, требующих тщательной подготовки. Это занимает время, – сообщила пресс-служба в среду по истечению пяти рабочих дней с момента запроса.

Впрочем, отчасти это даже лучше, чем «отписка» о том, как всё хорошо и согласовано в нашей политике, которую представил Нацбанк. Ведь, в отличие от регулятора, в KASE хотя бы признали, что вопросы по существу требуют анализа, требуют данных, требуют времени. И главное – не стали сходу утверждать, что «ничего необычного не происходит» и закрывать глаза на слона в самой светлой комнате.

Это подводит нас к ключевому вопросу: что же такого может быть в этих данных, что Нацбанк предпочитает говорить о нефти, долларах и «улучшившихся ожиданиях», вместо того чтобы объяснить структуру потоков? Почему регулятор не хочет использовать язык рынка, предпочитая язык политического оптимизма? Почему отрицание факта стало удобнее, чем признание нюансов? И почему «спекулятивная активность», которую видят все, – от независимых экономистов до крупнейших участников рынка, – остаётся незамеченной именно тем, кто должен её фиксировать?

В отличие от регулятора, рынок редко заблуждается относительно собственных мотивов. Он не нуждается в эвфемизмах и не любит, когда ему объясняют очевидное метафорами. Рынок понимает, что спекуляции – часть его природы. И это не обязательно плохо: «сarry trade» – это обычный инструмент глобальной экономики. Однако его появление всегда усиливает волатильность и всегда создаёт риск резкого разворота.

Регулятор же пытается делать вид, что слона, которого видят все, нет. Что рынок движется исключительно фундаментально и благодаря «мудрой политике». Что приток нерезидентов – это проявление «повышенного доверия», а не естественная реакция на 16% годовых под длинные бумаги в стране с резервами в 120 млрд долларов.

Проблема в том, что когда регулятор сознательно отказывается признать существование такого капитала, он автоматически отказывается признать и риски, связанные с его присутствием. А риски эти – не абстрактные. Если нерезиденты, зайдя на рынок в объёме 0,8 млрд долларов, решат выйти, то рынку потребуется встречное предложение, которого может не оказаться. И тогда курс действительно может пройти путь от 500 до 600 быстрее, чем Нацбанк успеет подготовить очередное «информационное сообщение». Пытаясь минимизировать панику и отрицая риск, регулятор тем самым повышает вероятность неожиданного шока, потому что рынок вступает в зону неопределённости.

На этом фоне в очередной раз у нас формируется риск гибели и без того крайне низкого доверия к официальной коммуникации. Когда Нацбанк говорит, что «не наблюдает спекулятивной активности», а рынок наблюдает – это создаёт разрыв. В итоге в глазах участников рынка регулятор выглядит не как институция, которая контролирует ситуацию, а как институция, которая боится назвать вещи своими именами. А это, как показывает мировой опыт, намного опаснее, чем само присутствие спекулятивного капитала.

Признание того, что часть укрепления была вызвана притоком краткосрочного капитала, при этом, не было бы подрывом политики Нацбанка. Наоборот, честный анализ ситуации – это путь к устойчивости. Ведь спекулянты не опасны сами по себе, – опасна непризнанная уязвимость. Опасно отсутствие разговора. Опасно отрицание того, что видно всем.