Внешняя устойчивость Америки под угрозой

В 2004 году все вдруг начали говорить о глобальных дисбалансах. Дефицит счёта текущих операций Америки достиг тревожного уровня – 5,3% ВВП, поэтому возникли опасения, что соотношение чистого внешнего долга Америки к её ВВП может повыситься до такого уровня, когда иностранные инвесторы потребуют более высокой премии за риски по активам, номинированным в долларах. Казалось, что над мировой экономикой навис призрак «внезапной остановки», краха доллара и международного платёжного кризиса.

Но ничего подобного не случилось. Вместо этого дефицит счёта текущих операций США уменьшился, составив в среднем 2,7% в период с 2009 по 2021 годы. Ещё более впечатляет то, что инвестиционные доходы страны оставались положительными, несмотря на огромный размер чистого долга. Это означает, что у правительства США не возникало никаких проблем с обслуживанием долга. Впрочем, внешнюю устойчивость Америки трудно назвать гарантированной.

Начиная с 2020 года, дефицит счёта текущих операций США значительно повышается, достигнув в прошлом году 3,6% ВВП. Это самый высокий уровень с 2008 года. Одновременно чистый размер внешнего долга страны увеличился до шокирующих $18 трлн, или 78% ВВП. А быстрый рост темпов инфляции заставил Федеральный резерв США не только начать повышение процентных ставок, но и заняться сокращением количества казначейских ценных бумаг на своём балансе. Эти шаги, скорее всего, притормозят темпы роста экономики и увеличат стоимость заимствований для правительства.

Если бремя чистого внешнего долга Америки станет слишком тяжёлым, тогда правительству будет намного труднее перекредитовываться. Иностранные инвесторы могут начать подозревать, что США захотят уменьшить свой долг с помощью инфляции, и поэтому они будут требовать повышения процентных ставок по финансовым активам, номинированным в долларах, или даже вообще перестанут их покупать. Иными словами, если США не сумеют стабилизировать свою внешнюю долговую позицию на разумном уровне, тогда вопрос о внешней устойчивости страны вновь окажется в повестке дня.

Насколько велика опасность, возникшая перед США и мировой экономикой? Чтобы ответить на этот вопрос, мы должны рассмотреть четыре переменных, от которых зависит внешняя устойчивость: разница между размерами частных сбережений и частных инвестиций, размер бюджетного дефицита, уровень инвестиционных доходов, темпы роста ВВП.

Начиная с 1950-х годов, размеры частных сбережений и инвестиций в США были сравнительно сбалансированными. Ситуация изменилась после ипотечного кризиса 2008 года, когда в период с 2009 и вплоть до 2020 года частные участники экономики сберегали больше, чем инвестировали (в среднем эта разница составляла $1 трлн в год).

«Избыток сбережений» в основном стал результатом быстрого роста доходов и неравенства богатства. Когда благодаря огромной программе количественного смягчения ФРС выросли цены на активы, богачи, владеющие акциями и недвижимостью, стали пожинать плоды этого роста. А у этой группы населения намного выше склонность к сбережениям, чем у домохозяйств с низкими доходами.

Этот избыток сбережений, вероятно, будет сокращаться. В первом квартале 2022 года валовые частные сбережения и валовые частные внутренние инвестиции в США повысились на 7,2 процентных пункта и 25 процентных пунктов (соответственно) относительно первого квартала 2020 года, благодаря чему разрыв между сбережениями и инвестициями сократился. В сравнительно краткосрочной перспективе размеры сбережений могут продолжить спад вплоть до того, что их превышение над размером инвестиций составит менее 2% ВВП.

Напротив, дефицит американского бюджета, скорее всего, будет увеличиваться. По данным Бюджетного управления Конгресса, в течение последних 50 лет усреднённое соотношение дефицита к ВВП составляло 3,5% в год, но в период с 2009 по 2019 годы оно выросло до 5,7%. Хотя в этом году оно должно составить, по данным этого управления, 3,9%, к 2032 году оно может достигнуть 6,1%. И поэтому можно вполне уверенно предположить, что дефицит бюджета США в ближайшем десятилетии составит в среднем 5% в год.

Что касается инвестиционных доходов, то здесь США тоже находятся, по-видимому, не на самой благоприятной траектории. До сих пор инвестиционные доходы всегда были положительными, несмотря на (пока что) сохраняющийся статус Америки как крупнейшего в мире государства-должника. Такое положение объясняется целым рядом факторов, в первую очередь, высокой отдачей от исходящих прямых иностранных инвестиций (на стороне активов международной инвестиционной позиции) и огромными объёмами недорогих иностранных инвестиций в облигации и ценные бумаги казначейства США (на стороне пассивов).

Исходя из прежнего опыта, можно предположить, что на долю инвестиционных доходов Америки приходится примерно 1% ВВП. Однако в последние месяцы США нанесли серьёзный урон своему финансовому авторитету. И это, наверное, поспособствует снижению инвестиционных доходов Америки.

Наконец, есть ещё темпы экономического роста. Это ещё одна сфера, где США могут столкнуться с трудностями в ближайшем будущем. Можно предположить, что в ближайшем десятилетии годовые темпы роста американской экономики составят в среднем около 2%. Вместе с другими допущениями, перечисленными выше, это будет означать, что бремя внешнего долга в США в предстоящие годы вполне может достичь 100% ВВП.

Геополитика способна усугубить эти назревающие проблемы. В прошлом Америка избегала кризиса платёжного баланса и доллара, потому что центральные банки азиатских и экспортирующих нефть стран без устали скупали государственные облигации США и казначейские обязательства. Но на фоне роста геополитической напряжённости эти покупатели могут решить – или будут вынуждены – пересмотреть свои решения о покупках.

В описанной выше ситуации Федеральный резерв довольно резко повышает процентные ставки и сворачивает программу количественного смягчения. Однако увеличение спроса на иностранный капитал из-за необходимости финансировать внешнеторговый дефицит в условиях, когда иностранные инвесторы с меньшей охотой покупают государственные облигации США, может поставить Америку в очень трудное положение. Она может либо сдерживать инфляцию, либо поддерживать внешнюю устойчивость, но не сможет делать и то, и другое одновременно, наверное, за исключением ситуации, когда темпы роста ВВП США вдруг резко замедлятся.

Copyright: Project Syndicate, 2022. www.project-syndicate.org

• 101
• 102