Правда об интеграции Центральной Азии: заборы вместо мостов

Лидеры Центральной Азии годами призывают бизнес к созданию единого экономического пространства. Но финансовые системы региона продолжают развиваться в режиме глухой суверенной изоляции. Международный финансовый центр «Астана» (МФЦА) опубликовал первый консолидированный аналитический отчёт, детально описывающий состояние финансовых рынков региона. Он раскрывает детальные маркеры скрытых рисков и барьеров, о которые госорганы молчат. Exclusive.kz выяснил, как реальная экономическая интеграция соседей разбивается о заборы, которые местные биржи сами старательно возводят вокруг себя.

Ранее мы уже поднимали проблему отсутствия реальной интеграции на уровне денежно-кредитных систем, когда выяснилось, что центральноазиатские государства практически не используют собственные национальные валюты во взаимных расчетах, доверяя более 95% своего торгового оборота доллару и евро. Новый отчёт МФЦА лишь подтверждает и углубляет этот диагноз, – только уже на уровне рынков акций. Выясняется, что на уровне реальных финансовых потоков интеграционные процессы практически полностью парализованы.

Аналитики МФЦА признают, что финансовые системы стран строятся обособленно, не имея стыкуемых IT-систем, общих клиринговых центров или единых регуляторных подходов. Астана, Ташкент, Баку и Бишкек создают замкнутые внутренние контуры, которые вынуждены конкурировать друг с другом за внимание зарубежных фондов, вместо того чтобы объединять ликвидность для создания ёмкого и привлекательного общего рынка.

Из-за этой глубокой изоляции биржи региона не могут привлечь по-настоящему крупные мировые деньги – иностранные инвестиционные фонды их просто не замечают. Выводы аналитиков МФЦА звучат как признание суровой реальности: вместо сближения каждый соседний рынок заперся в собственных границах со стандартным набором хронических болезней.

«Рынки капитала в Казахстане, Узбекистане, Кыргызстане и Азербайджане развиваются в рамках последовательной институциональной трансформации, отражая национальные приоритеты и особенности каждого рынка. Все три рынка остаются небольшими относительно своих экономик, с ограниченной долей акций в свободном обращении, низкой ликвидностью вторичного рынка и базой инвесторов, в которой доминируют банки и розничные участники, а не институциональный капитал», – говорится в отчёте.

Это значит, что реальная центральноазиатская интеграция пока остаётся лишь на бумаге. И нагляднее всего такой обособленный подход виден на примере самого Казахстана, который на словах пытается казаться главным региональным локомотивом, но на деле точно так же увяз в решении собственных внутренних проблем.

Астана строит мосты на Запад, но не к соседям

При номинальном ВВП в размере $291,2 млрд и наличии кредитных рейтингов инвестиционного уровня от агентств S&P, Moody’s и Fitch, казахстанский рынок капитала традиционно считается наиболее развитым в регионе. Логика его устройства опирается на сосуществование двух разных площадок: привычной биржи KASE, работающей в рамках национального законодательства, и биржи AIX, которая функционирует в особом правовом режиме МФЦА на принципах английского права.

Предполагалось, что такая структура даст инвесторам выбор между внутренними правилами и понятными для мирового капитала британскими стандартами. Однако отчёт МФЦА показывает, что за этими внешними атрибутами скрываются тяжёлые внутренние проблемы, которые не позволяют рынку стать реальным центром притяжения для соседей.

Статистика выявляет, что колоссальные многомиллиардные обороты казахстанского биржевого сектора во многом иллюзорны. Львиная доля всех торгов на KASE приходится вовсе не на покупку акций предприятий и не на долгосрочные инвестиции в производство. Деньги крутятся внутри денежного рынка – в так называемых сделках автоматического РЕПО, объём которых в 2024 году составил 557,2 миллиарда долларов США. Говоря простым языком, это короткие технические займы, когда коммерческие банки под залог ценных бумаг ежедневно перекидывают друг другу свободные средства ради краткосрочного управления ликвидностью. Реальный же сектор экономики при этом годами остаётся недофинансированным.

Ситуацию усугубляет то, что занимать деньги внутри Казахстана стало слишком дорого. Из-за жёсткой политики Нацбанка ставки по облигациям взлетели до исторических максимумов, превысив 16% годовых. Для обычного частного бизнеса, который не торгует сырьем, это заградительный барьер – компании просто не могут позволить себе развиваться под такие проценты. В итоге на рынке возник опасный перекос: частные предприятия с него фактически сбежали, а площадку монополизировали государство и нацкомпании, которые забрали себе больше половины (52,1%) всех новых выпусков. Доля облигаций частного сектора относительно ВВП страны мгновенно рухнула более чем в два раза – с прежних 20,4% до скромных 9%.

Логично было бы предположить, что спасать положение и восполнять этот дефицит ликвидности финансовые власти станут за счет привлечения свободного капитала и эмитентов из соседних центральноазиатских стран. Однако вместо этого они предпочли развернуться к региону спиной, выстраивая связи исключительно в направлении дальнего зарубежья и Персидского залива.

Все технологии и силы были брошены на то, чтобы успешно интегрировать депозитарий Астаны со всемирными европейскими системами Euroclear и Clearstream, а через цифровой хаб Tabadul связать биржу AIX напрямую с Фондовой биржей Абу-Даби. Да, это позволило иностранным фондам удерживать около 10% казахстанских гособлигаций, а крупной компании Solidcore Resources безболезненно перенести сюда свой листинг. Но вся эта развитая инфраструктура работает только в одностороннем порядке.

Казахстан согласен функционировать как «входные ворота» для американских, европейских или арабских денег, но почему-то при этом упорно не желает связывать свои расчётные системы с Узбекистаном, Кыргызстаном или Азербайджаном.

В результате складывается парадоксальная ситуация: купить ценные бумаги в Астане, сидя в офисе в Лондоне или Абу-Даби, сегодня можно в несколько кликов. Но сделать то же самое, находясь в Ташкенте или Бишкеке, легально и без операционных преград практически невозможно. Казахстан выстроил хаб для внешнего мира, но оставил его в полной изоляции от собственных географических соседей, вынуждая каждую страну региона развивать свой фондовый сектор в режиме вынужденной автономии.

Проектный тупик и пустые стаканы: почему реформы не приносят ликвидность?

Ярким примером такой вынужденной автономии стал Узбекистан, который на внутреннем контуре демонстрирует едва ли не самую высокую динамику реформ под прямым патронажем государства. К концу 2024 года номинальный ВВП республики достиг внушительных $115 млрд, а знаковым стратегическим шагом стало назначение международной компании Franklin Templeton управляющей структурой для Национального инвестиционного фонда, объединившего 18 ключевых госпредприятий.

Но эти решительные шаги раз за разом размываются операционной изоляцией и дефицитом реальной рыночной ликвидности. При номинальной капитализации узбекского рынка акций в $22 млрд, объём ценных бумаг в свободном обращении составляет критически малые $350 млн.

У столь узкого рынка полностью отсутствует глубина, что делает его практически невидимым для крупных портфельных управляющих и искажает процессы справедливого ценообразования. Программа «Народного IPO» в Узбекистане пока находится на начальном этапе: показательный прецедент с выводом на биржу UzAuto Motors позволил привлечь всего $5 млн вместо запланированных $90 млн.

Более того, финансовая архитектура страны расколота изнутри: обычные акции торгуются на Республиканской фондовой бирже «Тошкент», а государственные долговые бумаги обращаются на Узбекской республиканской валютной бирже. Из-за этого ведомства не могут сформировать даже единую национальную кривую доходности, что делает любые разговоры о межстрановом объединении биржевых пространств бессмысленными.

В аналогичном режиме изолированной крепости, не желающей открывать двери для соседей по региону, развивается и финансовый сектор Азербайджана. Номинальный ВВП этой республики вырос до $74,3 млрд, но отношение рыночной капитализации листинговых компаний к размеру экономики составляет ничтожные 2,2%. Биржевой оборот здесь, как и в последнее время на KASE, почти полностью сформирован банковскими операциями РЕПО и краткосрочными нотами Центробанка, а реальный сектор по-прежнему критически зависит от дорогого банковского кредитования. При этом правила листинга Бакинской фондовой биржи, обновлённые в октябре 2021 года, юридически вообще не содержат механизмов для допуска и обращения ценных бумаг иностранных эмитентов.

Если казахстанская или кыргызская компания решит сегодня выпустить свои облигации на площадке в Баку, ей придется проходить сложнейшую процедуру индивидуальной сертификации в Центральном банке Азербайджана по правилам далёкого 2000 года. На практике подобные прецеденты полностью отсутствуют, что возводит вокруг азербайджанской площадки непреодолимую стену для трансграничного регионального капитала.

Определённый позитивный импульс наметился лишь в 2025 году, когда вложения зарубежных институциональных инвесторов в местные бумаги подскочили на 78% на фоне точечного смягчения валютных ограничений, а первая волна из 7 локальных IPO позволила привлечь $340 млн. Но этот приток капитала носит сугубо внутренний характер, никак не влияя на интеграционную связанность макрорегиона и лишь подтверждая общий тренд: каждый играет строго за себя.

Кыргызский парадокс: бумажный взрыв объёмов при мёртвых торгах

В такой же строгой изоляции от региональных процессов пытается развиваться и финансовый сектор Кыргызстана. На первый взгляд статистика здесь рапортует о невероятном успехе: к июню 2025 года объёмы торгов на местной бирже взлетели до $573,9 млн, почти в 2 раза превысив уровень всего 2023 года. Однако аналитики МФЦА призывают не поддаваться иллюзиям и открыто заявляют, что данный взрывной рост отражает лишь временный внутренний импульс, но никак не структурную зрелость или открытость финансовой системы.

Всё потому, что весь этот бумажный взрыв обеспечен исключительно первичным рынком – новыми крупными выпусками государственных облигаций, которые государство размещает для покрытия собственных нужд, в то время как вторичный рынок акций практически мертв и с трудом сгенерировал скромные $24,2 млн.

Внутренний рынок ценных бумаг в Бишкеке по-прежнему варится в собственном соку, а большинство котирующихся на бирже предприятий представляют собой наследство первых этапов приватизации 1990-х годов, которое абсолютно не интересно ни местным, ни тем более зарубежным инвесторам. Вся активность жёстко сконцентрирована в долговых инструментах: объём сделок с корпоративными облигациями составил $150,5 млн, опередив скромные показатели акций в $104,9 млн.

Техническая база кыргызского рынка имеет критические уязвимости, которые наглухо блокируют возможность его объединения с соседями: в стране полностью отсутствует институт центрального контрагента (гарант, который обеспечивает безопасность и автоматический контроль сделок), а многие расчёты до сих пор осуществляются частично вручную.

Ситуацию усугубляет и то, что местные коммерческие банки монопольно скупили около трети всех государственных облигаций. Банки просто заперли эти ценные бумаги в своих сейфах ради гарантированных процентов, полностью изъяв их из оборота. На бирже этих бумаг практически нет в наличии, торговать нечем, что окончательно лишает площадку реальных денег и делает её изолированной.

Пытаясь как-то преодолеть эту внутреннюю отсталость, при поддержке международных институтов в марте-мае 2025 года на бирже обновили серверное оборудование и развернули торговую систему QUIK, а также учредили «Кылым Банк», который должен стать фундаментом будущего расчётного центра. Но пока все эти точечные технические улучшения лишь пытаются подтянуть площадку к минимальным базовым стандартам. Они решают внутренние операционные проблемы Бишкека, но не приближают его к созданию единого регионального финансового пространства.

Инвестируемость вместо гигантизма: как сломать заборы?

Страны Центральной Азии продолжают игнорировать мировой опыт, который доказывает: крупным зарубежным инвесторам абсолютно не важен размер экономики фондового рынка, – гораздо важнее его открытость, понятные правила игры и техническое удобство для участников.

В качестве примера аналитики МФЦА сравнивают Казахстан и Польшу. По соотношению стоимости всех акций к размеру экономики показатели у двух стран одинаковые – около 22%. Однако авторитетный мировой провайдер индексов «FTSE Russell» (организация, на чьи оценки ориентируются богатейшие инвестиционные фонды планеты) относит Польшу к высшей категории «развитых рынков», а Казахстан оставляет на самом дне – в группе «пограничных». Разница кроется не в количестве заводов, а в качестве управления: в Польше биржи банально удобнее, доступнее и безопаснее для инвесторов.

Ещё показательнее пример Вьетнама, который международные эксперты планируют официально повысить в статусе в сентябре 2026 года. Чтобы добиться этого признания, вьетнамские власти не накачивали рынок деньгами, а просто ликвидировали технические барьеры. Они отменили устаревшее требование, заставлявшее иностранные фонды заранее переводить и замораживать деньги на местных счетах ещё до совершения сделки, и навели порядок с автоматическим контролем сбоев на бирже.

Пока другие страны убирают преграды ради интеграции в мировую систему, наши государства продолжают строить изолированные крепости. Да, прогнозы МВФ сулят региону богатство – к 2030 году ВВП на душу населения в одном только Казахстане должен превысить $20 тыс, что должно создать огромный внутренний ресурс для накоплений. Инфраструктура МФЦА уже сегодня технически готова обслуживать эти потоки. Но если финансовые площадки останутся закрытыми клубами для местного крупного бизнеса, регион ждёт продолжающийся застой. В изолированных стаканах не будет крупных денег, частный бизнес не сможет находить дешёвые инвестиции для роста, а расходы компаний на конвертацию валют и проведение расчётов через третьи страны продолжат съедать их доходы. Без открытости эти рынки так и останутся нежизнеспособными карликами, неспособными защитить экономику от внешних шоков.

Как сломать эти заборы? Опыт Польши и Вьетнама доказывает: начинать нужно не с создания «министерств интеграций», а с наведения порядка в технических деталях. Чтобы биржи разных стран заработали как один понятный механизм, регуляторам достаточно сделать три практических шага.

• Во-первых, технически объединить технические системы и базы данных бирж, чтобы инвестор из Алматы мог покупать акции в Ташкенте напрямую через своё привычное мобильное приложение.
• Во-вторых, всё-таки начать наконец массово выпускать на биржу крупные компании через процедуру IPO (а не бесконечно их откладывать). Причём здесь важно не просто формально провести продажу, а отдать рынку действительно большие объёмы ценных бумаг, чтобы их хватило и своим гражданам, и покупателям из соседних стран. Чем больше хороших акций торгуется на рынке, тем больше денег туда приходит.
• И в-третьих, упростить правила перевода денег между странами региона для покупки ценных бумаг. Нужно убрать требование, когда инвестора из условного Бишкека заставляют открывать отдельный счёт в Астане и замораживать там деньги за несколько дней до сделки. Достаточно лишь оставить требование по прохождению комплаенса, который благодаря внедрению ИИ-технологий сейчас значительно ускорен.

Только когда покупка ценной бумаги соседа станет такой же простой и быстрой, как перевод денег на карту, а декларативная интеграция превратится в реальный экономический мост.

Иллюстрация на обложке сгенерирована с помощью ИИ