Количественное смягчение с китайской спецификой?

5 января, 2023

4633

В 2020 году Себастьян Маллаби из Совета по международным отношениям объявил о начале “эпохи волшебных денег”, в которой страны с развитой экономикой “пересмотрят внешние пределы своей монетарной и фискальной власти”. К июлю 2022 года Маллаби предсказывал, что эта эпоха подходит к концу. Но, в то время как большинство крупных центральных банков в настоящее время дают обратный ход количественному смягчению (QE) и повышают процентные ставки, Китаю, возможно, придется двигаться в противоположном направлении.

Эксперты часто забывают, что количественное смягчение было изобретено Банком Японии в 2001 году как инструмент борьбы с дефляцией баланса. Другие инструменты включали нулевую процентную ставку и рекомендации по форвардной политике. Баланс Банка Японии увеличился с 20% ВВП в 2001 году до 30% к 2006 году, главным образом за счет покупки японских государственных ценных бумаг.

Вместе с тем, как заметил экономист Nomura Ричард Ку в 2010 году, слабая денежно-кредитная и фискальная политика не подталкивала фирмы и домохозяйства к инвестициям или расходам, поскольку они по-прежнему были сосредоточены на восстановлении своих собственных убыточных финансовых балансов. Так, в 2015 году Банк Японии во главе с губернатором Харухико Курода ввел так называемое количественное и качественное смягчение (QQE).

Как и QE, QQE направлено на снижение долгосрочных процентных ставок посредством массовых покупок государственных облигаций. Но у директивных органов была вторая цель: изменить укоренившееся дефляционное мышление Японии. В 2016 году была введена отрицательная процентная ставка, с целью обеспечить дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики.

Годовая инфляция так и не достигла цели Банка Японии в 2%, а экономический рост Японии в среднем составлял менее 1% в год на протяжении почти трех десятилетий. Чего действительно добился Банк Японии, так это всеобъемлющей трансформации национального баланса с далеко идущими последствиями для фискальной и финансовой систем Японии.

С учетом быстро стареющего населения, в Японии очень высокий уровень сбережений, поскольку люди готовятся к выходу на пенсию. Когда большая часть пенсионных активов в Японии хранится в государственных облигациях, приносящих почти нулевой процент, дефляция представляет риск для японской финансовой системы. В то же время, если инфляция увеличится, а доходность облигаций вырастет, пенсионные фонды могут столкнуться с огромными потерями.

QQE изменило все. Посредством покупки государственных облигаций у пенсионных фондов Банк Японии побуждает эти фонды к покупке большего числа долгосрочных казначейских облигаций США и высококачественных ценных бумаг развитых стран, предлагающих более высокую доходность. Таким образом, QQE снизило финансовые риски, достигнув при этом очень низких процентных ставок, что обеспечило значительную внутреннюю ликвидность для поддержки финансовой системы и удержало стоимость иены на низком уровне, тем самым помогая японскому экспорту. Баланс Японии был преобразован как с точки зрения продолжительности, так и с точки зрения распределения активов.

Также в результате QQE чистая инвестиционная позиция Японии увеличилась с 800 миллиардов долларов (16,3% ВВП) в 1999 году до огромных 3,6 триллионов долларов (75,8% ВВП) в 2021 году, что сделало страну крупнейшим инвестором на зарубежных рынках. Конечно, баланс Банка Японии также раздулся, превысив 134% ВВП в июне 2022 года по сравнению с 66% для Европейского центрального банка, 35% для Федеральной резервной системы США и 33% для Народного банка Китая.

Издержки и преимущества количественного смягчения горячо обсуждаются как в научных, так и в политических кругах. Ведущие экономисты были удивлены тем, что масштабные программы количественного смягчения не вызвали всплеск инфляции. Несмотря на то, что совокупный баланс четырех крупнейших центральных банков мира — Банка Японии, ЕЦБ, ФРС и НБК — увеличился с 5 триллионов долларов (8% мирового ВВП) в 2006 году до 31 триллиона долларов (32% мирового ВВП) в 2021 году, до прошлого года инфляция в странах с развитой экономикой оставалась сдержанной. Эти голоса мейнстрима могут показаться оправданными нынешним высоким уровнем инфляции, хотя даже этот рост в значительной степени обусловлен войной на Украине.

Количественное смягчение, несомненно, может быть использовано во благо, в том числе для обеспечения финансовой стабильности (с последствиями для обменных курсов и фискальных условий). Банк Англии продемонстрировал это в октябре, когда начал временную операцию количественного смягчения, чтобы остановить распродажу на рынке ценных бумаг и предотвратить более масштабный кризис.

Однако количественное смягчение также имеет огромные финансовые последствия. Более низкие процентные ставки означают более низкие расходы по обслуживанию долга. Но когда процентные ставки растут, министерство финансов сталкивается с более высокими затратами на обслуживание долга и должно заполнить квазифискальную дыру, образовавшуюся из-за балансовых потерь центрального банка, поскольку облигации, приобретенные по более низким процентным ставкам, будут уценены при более высокой доходности. Казначейство Великобритании было вынуждено возместить Банку Англии убытки в размере 11 миллиардов фунтов стерлингов (13 миллиардов долларов США), которые он понес в ходе своей операции по добыче ценных бумаг.

Теоретически нет ничего плохого в увеличении обязательств, если соответствующие активы приносят социальную норму прибыли, превышающую стоимость средств. Но использование количественного смягчения для финансирования бюджетного дефицита, который используется для краткосрочных расходов, а не для долгосрочных инвестиций, может привести к снижению производительности в будущем, в то время как избыточная ликвидность раздувает цены на активы, тем самым усугубляя неравенство.

В любом случае, в условиях высокой инфляции у большинства крупных центральных банков не осталось иного выбора, кроме как принять агрессивное ужесточение. Но ситуация с Китаем другая. Государственный долг Китая составляет всего 3,8% баланса НБК, тогда как суверенный долг составляет 55% баланса ФРС и целых 80% баланса Банка Японии.

Поскольку Китай по-прежнему имеет положительное сальдо счета текущих операций и чистый инвестиционный профицит в размере более 2 триллионов долларов (10% ВВП), у него есть достаточно возможностей, чтобы использовать денежную экспансию для поддержки финансовой стабильности и ускорения структурных реформ. НБК уже объявил о снижении нормы обязательных резервов банков на 25 базисных пункта – шаг, который высвободит ликвидность и поддержит рост.

Некоторые традиционалисты утверждают, что центральные банки не должны заниматься распределением активов, кроме как через канал процентных ставок. Но количественное смягчение уже зарекомендовало себя как мощный инструмент распределения ресурсов, способный трансформировать национальные балансы. Инновационная, хорошо спланированная программа QE – назовем ее QE с китайской спецификой – могла бы поддержать усилия Китая по решению некоторых из самых серьезных проблем, с которыми он сталкивается.

Copyright: Project Syndicate, 2022. www.project-syndicate.org